"Global Risks Are Rising, But There Is a Path to Recovery"

"Global Risks Are Rising, But There Is a Path to Recovery": Remarks at Jackson Hole
«Les risques s’accentuent dans le monde, mais le chemin de la reprise n’est pas fermé» Allocution prononcée à Jackson Hole

 

By Christine Lagarde
Managing Director, International Monetary Fund
Jackson Hole, August 27, 2011 

As prepared for delivery

Let me first thank Tom Hoenig for inviting me to participate in this remarkable conference in Jackson Hole. Tom has served the Federal Reserve System with great distinction, and has made a significant contribution to economic and monetary policy discussion. And let me also recognize my friend John Lipsky who, after five years of distinguished service as First Deputy Managing Director of the IMF, will be stepping down—and who has been so generous in giving up his speaking slot to me today.

Listening to the many wise voices here over the last day or so, I am struck by several salient themes. The global economy continues to grow, yet not enough. Some of the main causes of the 2008 crisis have been addressed, yet not adequately. There remains a path to recovery, yet we do not have the luxury of time.

Two years ago, it became clear that resolving the crisis would require two key rebalancing acts—a domestic demand switch from the public to the private sector, and a global demand switch from external deficit to external surplus counties. On the first, the idea was that strengthened private sector finances would allow the engine of growth to switch back from the public to the private sector. On the second, the idea was that higher demand in surplus countries would make up for a lower spending path in deficit countries. But the actual progress on rebalancing has been timid at best, while the downside risks to the global economy are increasing.

Those risks have been aggravated further by a deterioration in confidence and a growing sense that policymakers do not have the conviction, or simply are not willing, to take the decisions that are needed.

Developments this summer have indicated that we are in a dangerous new phase. The stakes are clear: we risk seeing the fragile recovery derailed. So we must act now. It is a matter of vision, courage and timing. Decisive action will bolster the confidence that is required to restore and rebalance global growth.

We are not without options. We know what needs to be done to support growth, reduce debt, and prevent further financial crises. But we need a new approach—based on bold political action, with a comprehensive plan across all policy levers, implemented in a coordinated global way. 

The balance sheet problem

As we all know, a major cause of the crisis was too much debt and leverage in key advanced economies. Financial institutions engaged in practices that magnified, disguised and fragmented risk, while households borrowed too much. Experience tells us that these excesses (combining both housing and financial crises) take a long time to work off—and require decisive action. We have made some progress, but not enough to unshackle growth.

I am by no means downplaying what has been done. In 2008, governments took bold action to prevent a calamitous collapse in demand. They offset private contraction with fiscal expansion and used public resources to recapitalize financial institutions. They strengthened financial regulation, and reinforced the capacity and resources of international institutions. And monetary authorities did their part as well.

But today, it is public sector balance sheets themselves that are in the firing line. Today, the headline problems are sovereigns in most advanced economies, banks in Europe, and households in the United States.  Adding to this—global growth is also being held back by policies that slow demand in some key emerging market economies while balance sheet risks are increasing in others.

The fundamental problem is that in these advanced economies, weak growth and weak balance sheets—of governments, financial institutions, and households—are feeding negatively on each other. If growth continues to lose momentum, balance sheet problems will worsen, fiscal sustainability will be threatened, and policy instruments will lose their ability to sustain the recovery.

The policy agenda

What should be done? Clearly, the scope for policy action is much narrower today than in 2008. There are no easy solutions, but that does not mean there are no solutions.

Put simply, while fiscal consolidation remains an imperative, macroeconomic policies must support growth. Fiscal policy must navigate between the twin perils of losing credibility and undercutting recovery. The precise path is different for each country. But to meet the credibility test, each country needs a dual focus: a primary emphasis on durable measures that will deliver savings tomorrow which, in turn, will help to create as much space as possible for supporting growth today—at least by permitting a slower pace of consolidation where possible. For instance—measures that change the rate of growth of entitlements, health or retirement.

Monetary policy also should remain highly accommodative, as the risk of recession outweighs the risk of inflation. This is particularly true as (i) in most advanced economies inflation expectations are well anchored; and (ii) pressures from energy and food prices are abating. So policymakers should stand ready, as needed, to dive back into unconventional waters.

Micro-level policy actions to relieve balance sheet pressures—felt by households, banks, and governments—are equally important. We must get to the root of the problem. Without this, we will endure a painful and drawn-out adjustment process. Structural reforms will surely help boost productivity and growth over time, but we should take care not to weaken demand in the short term.

While we can all agree on the broad brushstrokes of what needs to be done, the devil is always in the details. I would like to delve deeper into the different problems of Europe and the United States.

Europe

I’ll start with Europe. Here, we need urgent and decisive action to remove the cloud of uncertainty hanging over banks and sovereigns. Financial exposures across the continent are transmitting weakness and spreading fear from market to market, country to country, periphery to core.

There are three key steps that Europe should take.

First, sovereign finances need to be sustainable. Such a strategy means more fiscal action and more financing. It does not necessarily mean drastic upfront belt-tightening—if countries address long-term fiscal risks like rising pension costs or healthcare spending, they will have more space in the short run to support growth and jobs. But without a credible financing path, fiscal adjustment will be doomed to fail. After all, deciding on a deficit path is one thing, getting the money to finance it is another. Sufficient financing can come from the private or official sector—including continued support from the ECB, with full backup of the euro area members.

Second, banks need urgent recapitalization. They must be strong enough to withstand the risks of sovereigns and weak growth. This is key to cutting the chains of contagion. If it is not addressed, we could easily see the further spread of economic weakness to core countries, or even a debilitating liquidity crisis. The most efficient solution would be mandatory substantial recapitalization—seeking private resources first, but using public funds if necessary. One option would be to mobilize EFSF or other European-wide funding to recapitalize banks directly, which would avoid placing even greater burdens on vulnerable sovereigns.

Third, Europe needs a common vision for its future. The current economic turmoil has exposed some serious flaws in the architecture of the eurozone, flaws that threaten the sustainability of the entire project. In such an atmosphere, there is no room for ambivalence about its future direction. An unclear or confused message will add to market uncertainty and magnify the eurozone’s economic tensions. So Europe must recommit credibly to a common vision, and it needs to be built on solid foundations—including, for example, fiscal rules that actually work.

The United States

In the United States, policymakers must strike the right balance between reducing public debt and sustaining the recovery—especially by making a serious dent in long-term unemployment. A fair amount has been done to restore financial sector health, but house price declines continue to weaken household balance sheets. With falling house prices still holding down consumption and creating economic uncertainty, there is simply no room for half-measures or delay.

So the United States needs to move on two specific fronts.

First—the nexus of fiscal consolidation and growth. At first blush, these challenges seem contradictory. But they are actually mutually reinforcing. Credible decisions on future consolidation—involving both revenue and expenditure—create space for policies that support growth and jobs today. At the same time, growth is necessary for fiscal credibility—after all, who will believe that commitments to cut spending can survive a lengthy stagnation with prolonged high unemployment and social dissatisfaction?

Second—halting the downward spiral of foreclosures, falling house prices and deteriorating household spending. This could involve more aggressive principal reduction programs for homeowners, stronger intervention by the government housing finance agencies, or steps to help homeowners take advantage of the low interest rate environment.

The global dimension

Stepping back to a global perspective, as I said at the outset, rebalancing has not advanced sufficiently, despite the slow growth in deficit countries. In some key emerging economies, policies keep domestic demand growth too slow and currency appreciation too modest, if not blocked outright—even if this is not in their own or the global interest. Some other emerging markets—including those that have allowed their exchange rates to appreciate—are dealing with threats to economic and financial stability from capital inflows.

So the lack of rebalancing hurts everyone, while at the same time, everyone should recognize that decoupling is a myth. If the advanced countries succumb to recession, the emerging markets will not escape.

As we take a global perspective, we should not—and cannot—forget the low-income countries, where populations are especially vulnerable to economic dislocation in the rest of the world. These countries need to focus on protecting themselves from future storms—including by rebuilding policy buffers and investing in social safety nets. The international community, of course, must stand ready to help.

 Conclusion—Risks rising, but path to recovery

In sum, risks to the global economy are rising, but there remains a path to recovery. The policy options are narrower than before but there is a way through. There are lingering uncertainties, but resolute action will help to dispel doubts.

I am confident that with the right actions, strong, sustainable, and balanced growth can and will be restored.

As in the first phase of the crisis, we have reached a point where actions by all countries, doing what they can, will add up to much more than actions by a few.

There is a clear implication: we must act now, act boldly, and act together.

I can assure you that for its part, the IMF will continue to do everything in its power to advocate for this outcome, and to lend its material support wherever it is requested and relevant. 

Thank you.

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«Les risques s’accentuent dans le monde, mais le chemin de la reprise n’est pas fermé» Allocution prononcée à Jackson Hole

Christine Lagarde
Directrice générale, Fonds monétaire international
Jackson Hole, le 27 août 2011

Je voudrais tout d’abord remercier Tom Hoenig de m’avoir invitée à participer à cette conférence remarquable à Jackson Hole. Tom a servi avec beaucoup de talent le Système fédéral de réserve et a grandement contribué au débat sur la politique économique et monétaire. Je voudrais aussi saluer mon ami John Lipsky qui, après avoir brillamment assumé pendant cinq ans les fonctions de Premier Directeur général adjoint du FMI, a décidé de se retirer, et qui m’a généreusement cédé sa place à la tribune. 

En écoutant les nombreuses voix empreintes de sagesse qui se sont exprimées ici ces deux derniers jours, j’ai relevé plusieurs grands thèmes. L’économie mondiale continue de croître, mais pas assez. On s’est attaqué à certaines des principales causes de la crise de 2008, mais pas de façon adéquate. Le chemin de la reprise reste ouvert, mais il n’y a pas de temps à perdre.

Il y a deux ans, il est apparu clairement que la sortie de crise nécessiterait deux rééquilibrages fondamentaux : une réorientation de la demande intérieure du secteur public vers le secteur privé, et un basculement de la demande mondiale des pays dont les comptes extérieurs sont déficitaires vers les pays excédentaires. Dans le premier cas, il s’agissait de renforcer les finances du secteur privé pour que celui-ci redevienne le moteur de la croissance. Dans le second cas, l’accroissement de la demande dans les pays excédentaires devait compenser la baisse des dépenses dans les pays déficitaires. Or force est de constater que, dans ces deux domaines, les progrès ont été pour le moins modestes, alors que s’accumulent les risques de ralentissement de l’économie mondiale.

Ces risques ont été encore aggravés par la dégradation de la confiance et le sentiment de plus en plus répandu que les décideurs manquent de conviction pour prendre les décisions qui s’imposent, ou n’ont tout simplement pas la volonté de le faire.

Ce qui s’est passé cet été a montré que nous sommes entrés dans une nouvelle phase dangereuse. Les enjeux sont clairs : la reprise fragile en cours risque de faire long feu. Nous devons donc agir dès maintenant. Il s’agit d’avoir une vision, du courage et d’agir en temps opportun. Seule une action résolue permettra de rétablir la confiance nécessaire pour relancer et rééquilibrer la croissance mondiale.

Nous ne sommes pas dépourvus de moyens d’action. Nous savons ce qu’il faut faire pour soutenir la croissance, réduire l’endettement et éviter de nouvelles crises financières. Mais ce dont nous avons besoin, c’est d’une nouvelle approche — fondée sur une action politique ambitieuse, avec un plan global faisant appel à tous les leviers de la politique économique et mis en œuvre de façon coordonnée au niveau mondial.

Le problème des bilans

Nous le savons tous, la crise a été causée avant tout par le surendettement et le recours excessif à l’effet de levier dans les principaux pays avancés. Les établissements financiers se sont laissés aller à des pratiques qui amplifiaient, masquaient et morcelaient le risque, tandis que les ménages se sont trop endettés. L’expérience nous apprend que ces excès (qui ont conduit à la fois à la crise immobilière et à la crise financière) mettent beaucoup de temps à se résorber — et appellent des actions résolues. Nous avons fait quelques progrès, mais pas assez pour débloquer la croissance.

Je ne veux absolument pas minimiser ce qui a été fait. En 2008, les gouvernements ont pris des mesures courageuses pour empêcher un effondrement calamiteux de la demande. Ils ont compensé la contraction de l’activité dans le secteur privé par des mesures de relance budgétaire et ont utilisé des ressources publiques pour recapitaliser les établissements financiers. Ils ont durci la réglementation financière, et renforcé les capacités et les ressources des institutions internationales. Les autorités monétaires ont aussi apporté leur pierre à l’édifice.

Mais aujourd’hui ce sont les bilans du secteur public eux-mêmes qui sont en ligne de mire. Actuellement, les grands problèmes sont la dette publique dans la plupart des pays avancés, les banques en Europe et les ménages aux États-Unis. À cela s’ajoute une croissance mondiale qui est freinée par des mesures pesant sur la demande dans certains des principaux pays émergents tandis que les risques de bilans s’accentuent dans d’autres.

Le problème fondamental est que, dans ces économies avancées, le manque de vigueur de la croissance et la fragilité des bilans — de l’État, des établissements financiers et des ménages — se nuisent mutuellement. Si la croissance continue de faiblir, les problèmes de bilans vont s’aggraver, la viabilité des finances publiques sera compromise et les instruments de politique économique deviendront inopérants pour soutenir la reprise.

Les actions à mener

Que faut-il faire? Manifestement, la marge de manœuvre est bien plus restreinte aujourd’hui qu’en 2008. Il n’existe pas de solutions faciles, mais cela ne veut pas dire qu’il n’y en a aucune.

En deux mots, s’il reste impératif de poursuivre le rééquilibrage des finances publiques, les politiques macroéconomiques doivent soutenir la croissance. La politique budgétaire doit naviguer en évitant deux écueils : perdre sa crédibilité et saper la croissance. Le chemin à suivre diffère d’un pays à l’autre, mais pour être crédible chaque pays doit avoir une double préoccupation : mettre l’accent en priorité sur des mesures durables qui généreront des économies demain, ce qui, à son tour, aidera à dégager une marge de manœuvre aussi large que possible pour soutenir la croissance aujourd’hui — au moins en permettant de ralentir le rééquilibrage des finances publiques là où c’est possible. Je pense, par exemple, à des mesures modifiant le taux de croissance des prestations sociales, des dépenses de santé et des retraites.

La politique monétaire devrait aussi rester très accommodante, dans la mesure où le risque de récession l’emporte sur le risque d’inflation. Cela est d’autant plus vrai que i) dans la plupart des pays avancés, les anticipations inflationnistes sont bien ancrées; et ii) les pressions émanant des prix de l’énergie et de l’alimentation sont en train de retomber. Les décideurs doivent donc se tenir prêts, le cas échéant, à s’engager une fois encore en dehors des sentiers battus.

Au niveau microéconomique, il est tout aussi important d’agir pour soulager la pression sur les bilans, dont pâtissent les ménages, les banques et les États. Il faut attaquer le problème à la racine, sinon nous devrons subir un long et pénible processus d’ajustement. Les réformes structurelles aideront certainement à rehausser la productivité et la croissance à terme, mais il faut veiller à ce qu’elles n’affaiblissent pas la demande à court terme.

Nous pouvons donc tous nous entendre sur les grandes lignes des actions à mener, mais c’est au niveau des détails que tout se complique. C’est pourquoi je voudrais examiner maintenant d’un peu plus près les problèmes respectifs de l’Europe et des États-Unis.

L’Europe

Je commencerai par l’Europe, où il faut prendre d’urgence des mesures résolues pour éliminer l’incertitude qui plane sur les banques et les États. Les engagements financiers sur l’ensemble du continent sont source de faiblesse et diffusent la peur d’un marché à l’autre, d’un pays à l’autre, de la périphérie au cœur de l’Europe.

L’Europe doit agir sur trois fronts.

Premièrement, les finances publiques doivent être viables. Il faut plus d’action sur le plan budgétaire et plus de financement. Il ne s’agit pas nécessairement de se serrer brutalement la ceinture dès maintenant : si les pays s’attaquent aux risques de long terme pesant sur leurs finances publiques, tels que la hausse du coût des retraites ou des dépenses de santé, ils auront une plus grande marge de manœuvre à court terme pour soutenir la croissance et l’emploi. Mais, sans trajectoire de financement crédible, l’ajustement budgétaire est voué à l’échec. Après tout, décider d’une trajectoire pour le déficit est une chose, obtenir les fonds nécessaires pour le financer en est une autre. Un financement suffisant peut venir du secteur privé ou officiel, y compris d’un soutien continu de la Banque centrale européenne (BCE), avec l’appui sans faille des membres de la zone euro.

Deuxièmement, il est urgent de recapitaliser les banques. Elles doivent être suffisamment solides pour faire face aux risques que représentent les dettes publiques et la faiblesse de la croissance. C’est essentiel pour mettre fin à la contagion. Sinon, la fragilité économique pourrait facilement s’étendre aux pays du cœur de la zone euro, ou pire encore, une crise de liquidité catastrophique pourrait éclater. La solution la plus efficiente serait une recapitalisation substantielle obligatoire, avec des fonds privés dans un premier temps, mais aussi des fonds publics si nécessaire. On pourrait faire appel au Fonds européen de stabilité financière ou à d’autres financements à l’échelle européenne pour recapitaliser directement les banques, ce qui permettrait d’éviter de mettre encore plus lourdement à contribution des États vulnérables.

Troisièmement, l’Europe a besoin d’une vision commune pour son avenir. Les turbulences économiques actuelles ont mis en évidence de graves failles dans l’architecture de la zone euro, des failles qui menacent la viabilité de l’ensemble du projet. Dans ces conditions, il n’y a pas de place pour l’ambiguïté quant à son orientation future. Un message imprécis ou confus accentuera l’incertitude sur les marchés et amplifiera les tensions économiques dans la zone euro. L’Europe doit donc réaffirmer de manière crédible son attachement à une vision commune, qui doit reposer sur des fondations solides, y compris, par exemple, des règles budgétaires qui soient vraiment efficaces.

Les États-Unis

Les dirigeants américains doivent concilier la réduction de la dette publique et le soutien de la reprise — il leur faut en particulier faire reculer sensiblement le chômage de longue durée. Ils ont déjà beaucoup fait pour assainir le secteur financier, mais la baisse des prix des logements continue d’affaiblir les bilans des ménages. Elle reste un frein à la consommation et crée encore de l’incertitude, et il est donc tout simplement exclu de prendre des demi-mesures ou d’atermoyer.

Les États-Unis doivent donc agir sur deux fronts.

Premièrement, le couple rééquilibrage budgétaire et croissance. À première vue, ces objectifs semblent contradictoires. Mais, en fait, ils se renforcent mutuellement. Des décisions crédibles en ce qui concerne le rééquilibrage futur — portant à la fois sur les recettes et les dépenses — permettent de dégager une marge de manœuvre pour soutenir la croissance et l’emploi aujourd’hui. En même temps, la croissance est nécessaire pour assurer la crédibilité budgétaire : après tout, qui croira qu’un engagement de comprimer des dépenses survivra à une longue période de stagnation, marquée par un chômage élevé et le mécontentement social?

Deuxièmement, il faut mettre fin à l’enchaînement pernicieux des saisies immobilières, de la baisse des prix des logements et de la diminution des dépenses des ménages. À cet effet, des programmes plus ambitieux de réduction du principal pourraient être mis en place en faveur des propriétaires de logements, les organismes publics de crédit immobilier pourraient intervenir de manière plus énergique, ou les propriétaires de logements pourraient être encouragés à tirer parti du niveau bas des taux d’intérêt.

La dimension mondiale

Si l’on se place dans une perspective mondiale, comme je l’ai dit, le rééquilibrage n’a pas suffisamment progressé, même si les pays en situation de déficit affichent une croissance molle. Dans certains des principaux pays émergents, l’action des pouvoirs publics a pour effet que la croissance de la demande intérieure est trop lente et l’appréciation de la monnaie trop modeste, voire purement et simplement bloquée — même si cela n’est pas dans leur intérêt, ni dans celui de l’économie mondiale. D’autres pays émergents, y compris ceux qui ont laissé leur monnaie s’apprécier, font face à un afflux de capitaux qui menace leur stabilité économique et financière.

Ce rééquilibrage insuffisant nuit donc à tout le monde. Or chacun doit être bien conscient que le découplage est un mythe : si les pays avancés succombent à la récession, les pays émergents n’y échapperont pas non plus.

Dans notre perspective mondiale, nous ne devons pas — et nous ne pouvons pas — oublier les pays à faible revenu, dont la population est particulièrement vulnérable aux perturbations économiques dans le reste du monde. Ces pays doivent s’attacher avant tout à se protéger contre de futures tempêtes, notamment en reconstituant leurs marges de manœuvre et en investissant dans des dispositifs de protection sociale. Bien entendu, la communauté internationale doit être prête à les aider.

Conclusion : les risques s’accentuent, mais le chemin de la reprise reste ouvert

En résumé, les risques pesant sur l’économie mondiale s’accentuent, mais le chemin de la reprise reste ouvert. Les possibilités d’action sont moins étendues qu’elles ne l’étaient, mais la reprise est accessible. Il subsiste des incertitudes, mais une action résolue contribuera à dissiper les doutes.

Je suis convaincue que si les mesures appropriées sont prises, il sera possible de retrouver une croissance vigoureuse, durable et équilibrée, et que nous y parviendrons.

Comme dans la première phase de la crise, nous sommes arrivés à un point où les actions de tous les pays, chacun faisant ce qu’il est en mesure de faire, auront un effet global bien plus grand que les actions d’un petit nombre. Le message est clair : nous devons agir dès maintenant, avec courage et tous ensemble.

Quant au FMI, je tiens à vous assurer qu’il continuera de faire tout ce qui est en son pouvoir pour favoriser cette issue, et d’apporter son soutien matériel dans tous les cas où celui-ci sera sollicité et nécessaire.

Je vous remercie de votre attention.