(12) Tiết kiệm, đầu tư đối với tăng trưởng và công nghiệp hóa

Bài viết cũ của tôi:

TIẾT KIỆM, ĐẦU TƯ TRONG TIẾN TRÌNH TĂNG TRƯỞNG VÀ CÔNG NGHIỆP HOÁ: LÝ THUYẾT VÀ KINH NGHIỆM THẾ GIỚI

II - CÁC NHÂN TỐ CHÍNH XÁC ĐỊNH ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH TĂNG TRƯỞNG VÀ CÔNG NGHIỆP HOÁ

1) Một số lý thuyết về xác định đầu tư

Trong mô hình của Keynes (1936), hàm đầu tư xuất phát từ quan điểm cho rằng thông qua cơ chế lãi suất, tất cả tiết kiệm sẽ tự động được chuyển thành đầu tư. Ông nhấn mạnh đầu tư phụ thuộc vào hiệu quả cận biên dự kiến của vốn so với một số lãi suất phản ánh chi phí cơ hội của sử dụng quỹ đầu tư. Vì việc dự báo tỷ suất lợi nhuận đầu tư tương lai không chắc chắn và đầy đủ nên đầu tư tư nhân, theo quan điểm của Keynes, thường không ổn định. Trong một môi trường thiếu chắc chắn như vậy, các nhà đầu tư tư nhân thường đầu tư theo cảm tính hơn là dựa trên các tính toán hợp lý. Như vậy, một trong những nhân tố đầu tiên giải thích đầu tư, theo quan điểm của Keynes, là lãi suất và chi phí cơ hội đối với sử dụng vốn.

Sau Keynes, lý thuyết đầu tư đã phát triển theo một hướng khác với mô hình tân cổ điển Harrod - Domar, sau này được phát triển tiếp thành lý thuyết tăng tốc (accelerator theory). Lý thuyết này cho rằng đầu tư là một hàm tuyến tính của kết quả sản xuất tăng thêm như đã trình bày trong phần I. Đây chính là tiếp cận bằng hệ số ICOR; từ đây, có thể dễ dàng tính được lượng vốn đầu tư cần thiết để đạt được mục tiêu xác định trước về kết quả sản xuất. Trong loại mô hình này, các tham số như tỷ suất lợi nhuận, chi phí vốn và dự báo tương lai đều không giữ vai trò gì trong xác định đầu tư. Khu vực thực của nền kinh tế hoàn toàn tách biệt với khu vực tài chính, tiền tệ.

          Tiếp theo lý thuyết tân cổ điển là lý thuyết Q về đầu tư của Tobin (1969); theo đó tỷ lệ giữa vốn cố định hiện tại theo giá thị trường và số vốn cần thiết bỏ ra để thay thế nó được xem là nhân tố chính xác định đầu tư. Tỷ lệ này được gọi là tỷ lệ Q. Tuy nhiên, Abel (1981) và Hayashi (1982) đã chứng minh rằng lý thuyết Q của Tobin chỉ là một trường hợp của lý thuyết tân cổ điển. Như vậy, về bản chất, đầu tư vẫn được xác định từ khối lượng sản xuất tăng thêm.

          Phát triển tiếp theo của lý thuyết xác định đầu tư là tiếp cận phi cân bằng của Malinvaud (1980, 1982) và Sneesens (1987). Theo tiếp cận này, đầu tư là hàm của tỷ suất lợi nhuận và cầu sản xuất. Theo Malinvaud (1982), quyết định đầu tư được tách làm hai giai đoạn: quyết định tăng năng lực sản xuất và quyết định tăng mật độ vốn để đáp ứng năng lực sản xuất tăng thêm này. Quyết định trong giai đoạn sau phụ thuộc vào các biến phản ánh tỷ suất lợi nhuận như giá tương đối của vốn và lao động, lãi suất thực. Ngược lại, quyết định trong giai đoạn đầu phụ thuộc vào mức độ sử dụng công suất của nền kinh tế, được xem như là một chỉ tiêu phản ánh các điều kiện của cầu. Theo Sneesens (1987), đầu tư ròng có tương quan dương với chênh lệch giữa các năng lực sản xuất dài hạn và hiện tại; do đó đầu tư sẽ phụ thuộc đồng thời vào tỷ suất lợi nhuận (chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận cân bằng và tỷ suất lợi nhuận hiện tại) và ràng buộc về tiêu thụ sản phẩm (chênh lệch về tỷ lệ sử dụng công suất của nền kinh tế).

          2) Một số nghiên cứu thực nghiệm về xác định đầu tư

          Trong điều kiện các nước đang phát triển, bên cạnh các nhân tố xác định đầu tư theo mô hình lý thuyết, đầu tư ở đây còn có thể phụ thuộc vào các nhân tố khác. Rama (1987) đã ước lượng các phương trình đầu tư với hai biến giải thích của tiếp cận phi cân bằng, đồng thời bổ sung thêm các biến tài chính. Ở cấp gộp, nguồn vốn đầu tư có thể bị hạn chế do không huy động được vốn nước ngoài vì đã tích luỹ nợ nước ngoài quá nhiều. Thâm hụt ngân sách lớn cũng làm giảm khối lượng tiết kiệm nội địa sẵn có để có thể đưa vào đầu tư. Ở cấp vi mô, đầu tư cũng sẽ bị hạn chế nếu tồn tại quá nhiều các ràng buộc trong thị trường vốn nội địa; ví dụ như việc kiểm tra lãi suất hay hạn chế trần tín dụng... như phân tích của Stiglitz và Weiss (1981). Thông tin lệch lạc hay chính sách tín dụng tuyển chọn sai lầm cũng có thể dẫn đến phân bổ tín dụng không hiệu quả (Wrong, 1999).

Các công trình nghiên cứu tác động của các ràng buộc tài chính tới đầu tư rất phong phú và ngày càng tăng trong bối cảnh phát triển tài chính ngày càng mạnh hiện nay. Khi nghiên cứu vai trò của cơ cấu tài chính doanh nghiệp của Mỹ theo mô hình tân cổ điển và mô hình Q, Fazzari và Hubbard (1988) nhận thấy các nhân tố tài chính có ảnh hưởng tới tất cả các doanh nghiệp, nhưng đồng thời cũng có sự khác nhau giữa các doanh nghiệp về độ nhạy cảm đầu tư theo các nhân tố này. Đặc biệt, về mặt vĩ mô, các ông nhận thấy đầu tư tiền tệ của các doanh nghiệp biến động theo cùng các hoạt động kinh tế vĩ mô và các chu kỳ kinh doanh. Như vậy, mất ổn định kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng tiêu cực tới đầu tư thông qua các kênh tài chính, trước hết là tới các doanh nghiệp phụ thuộc nặng nề vào nguồn tài chính ngân hàng (trong và ngoài nước).

Trong quá trình phát triển, người ta càng ngày càng nhận thấy các nguồn tài chính bên trong và bên ngoài không thể thay thế hoàn toàn được cho nhau; đồng thời, đầu tư thường rất nhạy cảm với các biến động của khu vực tài chính (Serven và Solimano, 1989). Các công trình của Goldsmith (1969), McKinnon (1973) và Show (1973) được coi là những nghiên cứu tiên phong về mối quan hệ này. Tuy nhiên, trong khi Goldsmith tập trung nghiên cứu quan hệ giữa phát triển tài chính với hiệu quả vốn đầu tư thì McKinnon và Show lại nhấn mạnh quan hệ giữa phát triển tài chính và khối lượng vốn đầu tư, đặc biệt các ông đã phân tích vai trò của tự do hoá tài chính tới tiết kiệm, sau đó tới đầu tư của các nước Đông Nam á. Tiếp sau các công trình trên, đã xuất hiện nhiều nghiên cứu khác về quan hệ này, điển hình là các nghiên cứu của Greenwood và Jovanovic (1990), Bencivenga và Smith (1991), Barro (1991, 1999), De Gregorio (1992), King và Levine (1993a, 1993b, 1999), De Gregorio và Guidotti (1995, 2000)... Trong các nghiên cứu này, các chỉ tiêu thường được sử dụng để đo lường trình độ phát triển tài chính là tỷ lệ tín dụng ngân hàng dành cho khu vực tư nhân so với GDP, lãi suất thực và tỷ lệ tiền tệ M1, M2 hay M3 trên GDP.

Nhìn chung, các nghiên cứu đều cho thấy phát triển tài chính có ảnh hưởng tích cực tới tăng trưởng dài hạn của GDP đầu người, qua trung gian là tăng khối lượng và hiệu quả của vốn đầu tư. Quan hệ này có tính bền vững qua kinh nghiệm thực tế trong suốt 4 thập kỷ gần đây, nhưng đặc biệt mạnh trong thập kỷ 60 và tại các nước có thu nhập thấp và trung bình.

Mô hình của McKinnon và Show cho rằng lãi suất thực có thể được xem là chỉ tiêu đo lường trình độ phát triển tài chính và khi lãi suất thực thấp dưới mức cạnh tranh bình thường của cơ chế thị trường thì có hiện tượng kìm hãm tài chính. Cũng theo quan điểm này, Fry (1988) chứng minh rằng lãi suất thực dương sẽ kích thích tiết kiệm tài chính và các trung gian tài chính, nhờ đó làm tăng tín dụng cho khu vực tư nhân. Kết quả là sản xuất và đầu tư đều phát triển. Tuy nhiên, trong khi McKinnon và Show cho rằng lãi suất thực dương sẽ làm tăng khối lượng tiết kiệm và đầu tư thì Fry lại cho rằng chính sách lãi suất như vậy có tác dụng phân bổ lại vốn đầu tư một cách hiệu quả hơn, từ đó tác dụng tích cực hơn tới tỷ lệ tăng trưởng kinh tế. Một loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác đã cho thấy có một quan hệ dương giữa lãi suất thực và tỷ lệ tiết kiệm, đầu tư cũng như tăng trưởng tại các nước đang phát triển De Gregorio và Guidotti (1995, 2000) dù rằng cơ chế lan truyền từ lãi suất dương đến tăng trưởng có thể qua một số kênh khác nhau (Dornbusch, 1990).

Bên cạnh quan điểm phổ biến trên, vẫn có một số nghiên cứu cho các kết quả ngược lại. Ví dụ nghiên cứu của Greene và Villanueva (1991) về các nhân tố xác định đầu tư tư nhân cho 1 mâũ lớn các nước đang phát triển thời kỳ 1975-1987 cho thấy có một quan hệ âm rất mạnh và có ý nghĩa giữa lãi suất thực và đầu tư tư nhân. Một nghiên cứu khác của Gelb (1989) cho thấy không có mối quan hệ nhân quả nào giữa lãi suất thực và tổng đầu tư của nền kinh tế.

Vì tồn tại những mâu thuẫn nêu trên nên Calvo và Guidotti (1991) cho rằng quan hệ giữa lãi suất thực và đầu tư - tăng trưởng kinh tế có thể hình chữ U ngược. Khi lãi suất thực âm hoặc rất thấp, hệ thống tài chính không phát triển được nên tỷ lệ tích luỹ và đầu tư thấp, hiệu quả đầu tư cũng thấp làm cho tỷ lệ tăng trưởng kinh tế thấp; đây là quan điểm của McKinnon và Show. Ngược lại, khi lãi suất thực quá cao, không phản ánh đúng hiệu quả của vốn đầu tư, sẽ làm giảm nhu cầu đầu tư, do đó sản xuất cũng không thể tăng trưởng nhanh.

Fry (1993) cũng nhận thấy tồn tại một đường U ngược như vậy khi ông đưa biến lãi suất bình phương vào phương trình xác định tỷ lệ đầu tư và phương trình tăng trưởng. Ngoài ra Roubini và Sala-i-Martin (1992, 1998) cũng cung cấp thêm thông tin ủng hộ quan điểm này; các ông tìm thấy quan hệ dương rất có ý nghĩa giữa lãi suất thực và đầu tư - tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn lãi suất thực âm mạnh (dưới -5%/năm), nhưng lại không có ý nghĩa trong thời kỳ lãi suất thực âm nhẹ. Do vậy, đối với các nhà hoạch định chính sách, vấn đề then chốt là xác định lãi suất thực phù hợp để đảm bảo có sự cân bằng hài hoà giữa nó và tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng.

Vì những nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất thực đến đầu tư, tăng trưởng còn chưa rõ ràng nên nhiều nhà kinh tế đã cho rằng lãi suất thực không phải là một chỉ tiêu tốt đo lường trình độ phát triển tài chính, mặc dù nó có thể là một chỉ tiêu tốt phản ánh hiệu quả đầu tư. Một trong các hướng xử lý là sử dụng các chỉ tiêu tiền tệ gộp để thay thế.

Khi tỷ lệ giữa tổng cung tiền tệ và GDP (mức độ tiền tệ hoá nền kinh tế) được sử dụng làm chỉ tiêu phản ảnh trình độ phát triển tài chính, người ta ngầm cho rằng tỷ lệ này càng cao thì nguồn tín dụng cấp cho nền kinh tế càng dồi dào, do đó tỷ lệ đầu tư và tăng trưởng có xu hướng tăng lên (Fama, 1980; King và Levine, 1993a); nhưng các nghiên cứu thực nghiệm không xác định được mối quan hệ như vậy. Đặc biệt, King và Levine (1993a) còn chứng minh rằng việc chọn các chỉ tiêu M1, M2 hay M3 làm đại diện cho cung tiền tệ đều có vấn đề và đưa đến các kết quả thực nghiệm rất khác nhau.

Khi sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ giữa tín dụng nội địa dành cho khu vực tư nhân và GDP làm đại diện cho trình độ phát triển tài chính, De Gregorio và Guidotti (1995, 2000) đã loại bỏ được tín dụng cho khu vực nhà nước, vốn không liên quan mật thiết với thị trường tài chính; từ đó nhận thấy sự phát triển của các trung gian tài chính vừa làm tăng khối lượng đầu tư, vừa làm tăng hiệu quả đầu tư. Tuy nhiên đối với phần tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng thêm do sự phát triển tài chính, chỉ có khoảng 1/4 tỷ lệ tăng trưởng tăng thêm là nhờ tăng vốn đầu tư trong khi có tới 3/4 còn lại là do tăng hiệu quả sử dụng vốn đầu tư.

Tóm lại, mặc dù còn có những điểm khác biệt nhau, nhưng phần lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều cho rằng phát triển tài chính có tác dụng tích cực tới tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Chính vì vậy, để tăng cường mức độ huy động vốn phục vụ quá trình tăng trưởng và công nghệ hoá, chúng ta cần có các biện pháp phát triển tài chính, ví dụ sử dụng chính sách lãi suất thực dương hợp lý, tăng tỷ lệ tiền tệ hoá nền kinh tế và tăng tỷ trọng tín dụng dành cho khu vực tư nhân.

          Trong trường hợp các nước đang phát triển, một trong những hạn chế đối với đầu tư là nhu cầu nhập khẩu hàng hoá vốn cao. Điều này đã được phân tích chi tiết trong mô hình hai thâm hụt; theo đó, thiếu hụt ngoại tệ có thể là một ràng buộc chính để duy trì một tỷ lệ đầu tư và tăng trưởng cao. Từ đây, có thể thấy chính sách tỷ giá cũng có một ảnh hưởng quan trọng tới đầu tư của các nước đang phát triển.

3) Ảnh hưởng của chính sách kinh tế vĩ mô tới đầu tư tư nhân

          Trong mục này chúng ta sẽ xem xét ảnh hưởng của chính sách kinh tế vĩ mô tới riêng đầu tư của khu vực tư nhân, thành phần quan trọng nhất của đầu tư xã hội. Có thể tổng kết cơ chế tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô tới đầu tư tư nhân trong bảng dưới đây; trong đó ba cột đầu chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của vốn (lãi suất thực, giá thị trường của vốn đã có, giá cả của các hàng hoá vốn mới) và mức độ ảnh hưởng của các chính sách kinh tế vĩ mô tới chúng. Các cột 4 và 5 phản ảnh các điều kiện cầu và tín dụng sẵn có; đây là các nhân tố xác định đầu tư và chịu ảnh hưởng của các chính sách kinh tế vĩ mô.

          a) Chính sách tiền tệ và đầu tư tư nhân

          Chính sách tiền tệ chặt hay chính sách tín dụng chặt nhằm giảm tỷ lệ lạm phát và / hoặc giảm thâm hụt cán cân thanh toán vãng lai có thể tác động đến đầu tư tư nhân qua 2 kênh giá cả. Kênh thứ nhất là tăng lãi suất tín dụng ngân hàng, nguồn chủ yếu để tài chính cho đầu tư tại các nước đang phát triển. Kênh thứ hai là tăng chi phí cơ hội của số tiền kiếm được do lãi suất thực tăng lên; đây cũng là một nguồn tài chính quan trọng để đầu tư tại các nước đang phát triển. Cả hai tác động này sẽ làm giảm giá thị trường của tài sản cố định sẵn có so với chi phí để tái tạo nó (tỷ lệ Q sẽ giảm khi thực hiện chính sách tiền tệ chặt), và do đó làm giảm đầu tư.

          Trong các thị trường tài chính bị nhiều áp lực hành chính, chính sách tín dụng ảnh hưởng trực tiếp tới đầu tư qua tổng lượng tín dụng có thể cung cấp cho các doanh nghiệp với lãi suất ưu đãi và qua lượng tín dụng với lãi suất không ưu đãi. Van Wijinbergen (1983) đã phân tích rất kỹ quan hệ giữa chính sách tín dụng và tăng trưởng kinh tế trong các nền kinh tế bị áp lực hành chính về tài chính. Ông cũng đã phân tích thực nghiệm trường hợp của Hàn Quốc về ảnh hưởng của việc sử dụng chính sách ổn định tiền tệ tới đầu tư tư nhân; trong đó chỉ ra rằng những quy định hành chính đối với các thị trường tài chính tại các nước đang phát triển chắc chắn có ảnh hưởng tới vai trò và cơ chế tác động của chính sách tiền tệ và tín dụng tới đầu tư tại đó (Van Wijinbergen (1982).

          Bảng 13: Cơ chế tác động của chính sách kinh tế vĩ mô tới đầu tư tư nhân

Chính sách (dưới) và cơ chế tác động (các cột bên)	Lãi suất thực	Giá trị của vốn	Giá của hàng hoá để đầu tư mới	Trình độ của cầu	Nguồn tín dụng sẵn có
1) Chính sách tiền tệ chặt	+	-	-	-	-
2) Giảm chi tiêu ngân sách	-	+ / -	-	-	+
3) Tăng thuế	-	-	+ / -	-	+
4) Phá giá	+ / -	+ / -	-	+ / -	-

Nguồn: Serven và Solimano (1989)

          b) Chính sách tài chính và đầu tư tư nhân

          Thâm hụt ngân sách cao cũng làm tăng lãi suất và ngăn cản đầu tư tư nhân; tuy nhiên, cơ chế tác động cũng khác nhau tuỳ theo nguyên nhân của tình trạng thâm hụt ngân sách; ví dụ tăng thuế và / hoặc giảm chi tiêu chính phủ có thể có những ảnh hưởng khác nhau tới loại đầu tư này. Đặc biệt, do những cứng nhắc chính trị và thể chế nên các chính phủ thường không có khả năng cắt giảm chi tiêu ngân sách thường xuyên; do vậy việc giảm thuế thường làm giảm đầu tư nhà nước, trong đó có một số loại đầu tư có tác dụng bổ sung cho đầu tư tư nhân, kéo theo giảm đầu tư tư nhân. Nghiên cứu thực nghiệm của Blejer và Kahn (1984) đã chứng tỏ rằng đầu tư nhà nước vào cơ sở hạ tầng có tác dụng hỗ trợ cho đầu tư tư nhân trong khi các loại đầu tư khác của nhà nước không có tác dụng như vậy. Tương tự, Musalem (1989) cũng tìm thấy quan hệ này trong trường hợp Mehico. Kinh nghiệm tương tự cũng xảy ra ở nhiều nước châu phi. Chúng tôi cũng có những kết luận tương tự trong trường hợp của Việt Nam với chuỗi số liệu giai đoạn 1990-2001.

Bảng 14: Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số nhân tố tới đầu tư tư nhân

	Phá giá tỷ giá thực (ngắn hạn)	Tăng khả năng sử dụng công suất	Tăng đầu tư nhà nước
Blejer và Khan (1984)			Dương nếu đầu tư nhà nước được sử dụng làm cơ sở hạ tầng
Balasa (1988)			Âm
Musalem (1989)	Âm	Dương	Dương nếu đầu tư nhà nước được sử dụng làm cơ sở hạ tầng
Solimano (1989)	Âm	Dương

          Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm của Balasa (1988) lại chỉ ra rằng  đầu tư nhà nước và đầu tư tư nhân có tương quan âm; khi tăng đầu tư nhà nước lên 1% thì đầu tư tư nhân lại giảm tới 0,55% là một mức rất đáng kể. Như vậy có sự thay thế, cạnh tranh lẫn nhau giữa đầu tư nhà nước và đầu tư tư nhân. Hơn nữa, ông còn nhận thấy có tương quan âm giữa tỷ lệ đầu tư nhà nước trong tổng vốn đầu tư xã hội và hệ số ICOR; tức là tỷ trọng đầu tư nhà nước tăng lên thì hiệu quả sử dụng vốn đầu tư xã hội giảm xuống.

          c) Chính sách tỷ giá và đầu tư tư nhân:

          Một trong những yếu tố quan trọng nhất của các chương trình ổn định kinh tế nhằm giảm tỷ lệ thâm hụt cán cân thanh toán vãng lai là chính sách kết hợp cắt giảm chi tiêu với điều chỉnh cơ cấu chi tiêu; trong đó việc điều chỉnh cơ cấu chi tiêu thường được thực hiện thông qua phá giá tỷ giá thực. Việc phá giá tỷ giá thực có ảnh hưởng đến đầu tư tư nhân qua các kênh sau:

          - Tỷ suất lợi nhuận đầu tư: Phá giá có thể tác động mạnh tới tỷ suất lợi nhuận đầu tư do tác động của nó tới giá tương đối của vốn trong nền kinh tế. Theo Buffie (1986) và Branson (1986), nếu hàng hoá vốn (tư liệu sản xuất) được nhập khẩu, khi phá giá xảy ra, giá vốn sẽ tăng lên so với giá hàng hoá sản xuất nội địa, gây áp lực làm giảm đầu tư vào khu vực hàng hoá trong nước. Musalem (1989) khi nghiên cứu trường hợp kinh tế Mêhico đã khảng định lại giả thuyết là phá giá thực làm giảm đầu tư trong thời kỳ ngắn hạn. Tương tự, Solimano (1989) cũng phát hiện thấy phá giá thực có hiệu quả tiêu cực tới đầu tư trong trường hợp nền kinh tế Chilê. Các mô hình thực nghiệm kể trên đều coi đầu tư là một hàm với hai thành phần, thành phần nội địa (xây dựng hoặc cơ sở hạ tầng) và thành phần bên ngoài (máy móc thiết bị).

Mô hình của Lizondo và Montiel (1988) cũng đi theo tiếp cận trên, nhưng cách phân loại sát với quan niệm tỷ giá thực hơn so với các mô hình trên. Trong mô hình của các ông, vốn đầu tư được chia ra theo hai khu vực, khu vực thương mại quốc tế được và khu vực không thương mại quốc tế được. Khi đó, phá giá sẽ ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận đầu tư qua ba thành phần: a) Ảnh hưởng của nó tới giá vốn; b) Ảnh hưởng của nó tới tiền lương trong cả hai khu vực (Van Wijnbergen, 1986 và Risager, 1984 cũng xem xét trường hợp này); và c) Ảnh hưởng của nó tới chi phí đầu vào trung gian nhập khẩu. Kết luận cuối cùng của các ông cho thấy ảnh hưởng của phá giá thực không rõ ràng, vì nó có xu hướng làm tăng đầu tư trong khu vực hàng hoá thương mại quốc tế được nhưng lại làm giảm đầu tư trong khu vực hàng hoá không thương mại quốc tế.

Một kênh khác mà phá giá có thể tác động tới tỷ suất lợi nhuận đầu tư là lãi suất thực (Serven, 1989). Nếu phá giá không được dự báo trước và diễn ra trong điều kiện lãi suất chỉ được xác định trong thị trường vốn nội địa, thì phá giá sẽ làm tăng mức giá vì nó làm tăng chi phí đầu vào trung gian nhập khẩu và tăng tiền lương danh nghĩa; nếu chính sách tiền tệ không hoàn toàn phù hợp với mức độ tăng giá thì cân bằng tiền tệ thực sẽ giảm, kéo theo tăng lãi suất thực do tỷ lệ lạm phát tăng và tâm lý dự báo lạm phát tăng. Hậu quả là phá giá sẽ làm giảm giá trị thị trường của tài sản hiện có và tác động tiêu cực tới đầu tư. Mặt khác, nếu phá giá được dự báo trước và nếu chính phủ loại trừ được tâm lý lo ngại của dân chúng về các cuộc phá giá tiếp theo, thì phá giá có thể làm tăng đầu tư vì lãi suất sẽ giảm do khả năng ổn định tỷ giá và tiền tệ sau khi phá giá.

          - Hiệu quả tài chính của việc phá giá tới đầu tư tư nhân: Khủng hoảng nợ trong thập kỷ 80 và 90 và những chính sách điều chỉnh tiếp theo đã đặt lại vấn đề xem xét hiệu quả của chính sách phá giá tới giá trị thực của các khoản nợ tính bằng ngoại tệ mạnh, nhất là bằng đô la Mỹ, của các doanh nghiệp và các quốc gia.

Trong trường hợp các doanh nghiệp nợ nước ngoài, phá giá sẽ tự động làm tăng gánh nặng nợ của các doanh nghiệp, từ đó làm giảm giá trị thực tài sản của doanh nghiệp. Nếu thị trường tín dụng nội địa không hoàn hảo, trường hợp phổ biến tại các nước đang phát triển, các doanh nghiệp sẽ không có khả năng khôi phục được giá trị tài sản cố định của mình vì bị ràng buộc hạn ngạch tín dụng hoặc phải chấp nhận vay tín dụng với lãi suất cao hơnvì các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay trong bối cảnh rủi ro tăng lên. Các áp lực tài chính này sẽ trực tiếp làm giảm đầu tư đối với các doanh nghiệp có gánh nặng nợ cao.

Giá trị nợ nước ngoài tăng lên cùng làm các doanh nghiệp giảm đầu tư do những ảnh hưởng bất lợi của nợ tới hệ thống tài chính, đặc biệt là làm cho giá trị tài sản của các ngân hàng và trung gian tài chính khác giảm đi; các tổ chức tài chính này sẽ buộc phải cắt giảm cho vay để phòng nguy cơ phá sản. Sự thắ chặt tín dụng kèm theo tăng lãi suất cho vay sẽ ảnh hưởng đến đầu tư của cả các doanh nghiệp không có nợ nước ngoài. Do vậy, đầu tư chung của toàn nền kinh tế sẽ giảm sút.

Nghiên cứu thực nghiệm về các hiệu quả tài chính của phá giá và ảnh hưởng của nó tới đầu tư còn chưa đi đến thống nhất. Easterly (1989) đã xây dựng một mô hình cân bằng tổng quát (CGE) cho nền kinh tế Mêhicô, trong đó có đưa vào các luồng tài chính để xem xét ảnh hưởng của chính sách phá giá tiền tệ tới đầu tư. Kết quả của mô hình cho thấy phá giá làm giảm đồng thời tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ lệ đầu tư, trong đó đầu tư giảm nhanh hơn GDP. Việc giảm sút đầu tư chủ yếu là từ khu vực tư nhân và do gánh nặng nợ nước ngoài tăng lên.

Rosensweig và Taylor (1989) cũng sử dụng một mô hình CGE cho trường hợp Thái Lan và nhận thấy kết quả phụ thuộc vào phản ứng của các doanh nghiệp sau khi phá giá. Trong mô phỏng của các ông, phá giá thực sẽ làm tăng GDP nếu xuất khẩu tăng mạnh khi tỷ giá thực thay đổi theo hướng có lợi cho xuất khẩu và không có hiện tượng chảy vốn ra nước ngoài khi phá giá. Nhờ sản xuất tăng nên thu nhập tăng; tiền gửi vào hệ thống ngân hàng nhiều hơn; cung tín dụng sẽ tăng và lãi suất giảm. Kết quả là đầu tư tăng lên. Tuy nhiên, kết quả mô phỏng cũng cho thấy đầu tư sẽ giảm nếu có hiện tượng vốn chạy ra nước ngoài và xuất khẩu không phản ứng tích cực khi giá tương đối thay đổi.

- Phá giá ảnh hưởng tới tổng cầu, đầu tư và tăng trưởng: Phá giá có thể ảnh hưởng đến đầu tư qua kênh thứ ba là tác động tới tổng cầu. Điều này đặc biệt quan trọng khi doanh nghiệp thường phải đối mặt với những khó khăn trong tiêu thụ sản phẩm. Khi đó, tỷ lệ sử dụng công suất hay một biến tương đương khác phản ánh trình độ của cầu sẽ có ảnh hưởng mạnh tới đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của Musalem (1989) và Solimano (1989) đều cho thấy nếu phá giá làm giảm tổng cầu thì đầu tư sẽ giảm. Tuy nhiên, nếu hàng hoá nhập khẩu chiếm tỷ trọng lớn trong đầu tư thì đầu tư có thể sẽ không giảm trong trường hợp sản xuất phát triển mạnh sau khi phá giá.

Các nghiên cứu về phá giá - thu hẹp sản xuất, đầu tư rất phong phú; ví dụ như của Krugman và Taylor (1978), Van Wijnbergen (1986), Edwards (1987), Serven (1986), Solimano (1986), Lizondo và Montiel (1989)... Nhìn chung, kết luận được rút ra là có hiệu quả thay thế phát sinh sau khi phá giá; tức là về ngắn hạn, ảnh hưởng của phá giá thực tới tổng cầu khá mạnh do giảm thu nhập. Thu nhập giảm do hai nguyên nhân chính: một là, một phần thu nhập thực sẽ được chuyển ra nước ngoài; và hai là ảnh hưởng tiêu cực của phân phối lại thu nhập thực (lương và lợi nhuận) tới tiêu dùng.

Về phía cung, có ba cơ chế có thể làm thu hẹp sản xuất: giá các đầu vào nhập khẩu tăng lên (so với giá hàng sản xuất nội địa), lãi suất vốn lưu động tăng lên, và sức ép duy trì tiền lương thực tế. Nếu tác động chung của phá giá là thu hẹp cả tổng cung lẫn tổng cầu thì nhà đầu tư sẽ cắt giảm chi tiêu đầu tư - trừ khi họ dự báo tình trạng trên chỉ mang tính tạm thời.

Tuy nhiên, về dài hạn và khi hiệu quả thay thế đủ mạnh (tức là phá giá có ảnh hưởng mạnh tới xuất khẩu) thì sản xuất sẽ tăng lên, kéo theo thu nhập tăng lên. Tỷ lệ sử dụng công suất của nền kinh tế tăng lên sẽ kích thích đầu tư tăng lên.

Các nghiên cứu gần đây tập trung vào tác động của chính sách phá giá dự báo trước hoặc không được dự báo trước. Một phá giá dự báo trước có thể tác động tới đầu tư qua hai kênh khác, đó là lãi suất thực và đầu vào nhập khẩu.

- Phá giá ảnh hưởng tới đầu tư qua kênh lãi suất thực: ảnh hưởng của phá giá dự kiến tới lãi suất phụ thuộc vào chi phí huy động vốn và khả năng thay thế lẫn nhau giữa vốn trong nước và vốn nước ngoài. Trong bối cảnh ở các nước đang phát triển, thị trường vốn thường không hoàn hảo và cũng không có sự thay thế hoàn hảo giữa vốn trong nước và vốn nước ngoài, nên lãi suất thực sẽ là hàm tăng của lãi suất thực nước ngoài cộng với tỷ lệ phá giá mong đợi của phá giá thực. Khi đông đảo công chúng cho rằng tỷ giá thực đã bị đánh giá cao và phá giá có thể xảy ra thì lãi suất thực có xu hướng tăng lên và đầu tư giảm đi. Tình trạng này sẽ còn trầm trọng hơn nếu có sự thay thế dễ dàng giữa vốn trong nước và vốn nước ngoài. Tuy vậy, nếu không có sự thay thế thuận lợi giữa hai nguồn vốn này và có sự kiểm soát vốn tương đối chặt chẽ thì có thể các nhà đầu tư sẽ tranh thủ nhập khẩu tư liệu sản xuất trước khi phá giá xảy ra.

- Hiệu ứng đầu cơ hàng hoá vốn nhập khẩu khi phá giá: Dự báo phá giá cũng có thể có tác động dương tới cầu đầu tư trong giai đoạn trước khi phá giá nếu hàng hoá vốn có tỷ trọng nhập khẩu cao. Cơ chế sản sinh ra hiện tượng gia tăng đầu tư này được gọi là hiệu ứng đầu cơ; theo đó dự báo phá giá làm tăng nhu cầu mua hàng hoá vốn nhập khẩu. Cơ chế động xảy ra như sau: các doanh nghiệp và người nhập khẩu sẽ cố gắng tăng lượng hàng hoá vốn nhập khẩu trước khi phá giá để có lợi nhuận. Sau khi phá giá xảy ra, tỷ lệ đầu tư có thể giảm vì nhu cầu mua hàng hoá vốn sẽ giảm xuống.