(3) Chính sách tiền tệ, lãi suất và tỷ giá trong chuyển đổi kinh tế

Bài viết của tôi năm 2000:

Chính sách tiền tệ, lãi suất và tỷ giá trong chuyển đổi kinh tế

III- ĐỀ NGHỊ MỘT CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CHO VIỆT NAM: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐA MỤC TIÊU LUÂN PHIÊN THEO TIẾP CẬN CỦA LÝ THUYẾT KEYNES.
Do các phân tích trong 2 phần trẻn và xuất phát từ quan điểm cho rằng những năm hoà bình hiện nay là thời cơ cực kỳ quý giá và hiếm có trong lịch sử dân tộc ta, cần phải nắm lấy để phát triển mạnh nền kinh tế và đất nước, cần phải nhanh chóng từ bỏ chính sách ổn định trì trệ, chuyển sang áp dụng chính sách tăng trưởng, thay mục tiêu ổn định bằng mục tiêu tăng trưởng, chúng tôi khuyến nghị trong những năm tới đây, nên theo đuổi một chính sách tiền tệ với hai mục tiêu: 

(1) Cổ vũ đầu tư và tăng trưởng kinh tế bằng cách áp dụng một chính sách tiền tệ mềm dẻo hơn và phát triển nhanh các thị trường vốn nội địa, 

và (2) Kiểm soát lạm phát ở mức hợp lý thông qua nhiều biện pháp tiền tệ và không tiền tệ. 

Nguyên tắc của chính sách tiền tệ mềm dẻo này là luân phiên giữa chặt khi có lạm phát tiền tệ và lỏng khi không còn làm phát tiền tệ. Chỉ nên áp dụng chính sách tiền tệ chặt khi có dấu hiệu rõ ràng nguyên nhân của lạm phát là do cung tiền tệ quá mức, tức là thường khi nền kinh tế đã trở nên quá nóng. Tỷ lệ lạm phát hợp lý ở Việt Nam nên khoảng 5-7% hàng năm trong giai đoạn phát triển bình thường và 8-10% trong giai đoạn tăng trưởng cao (Lưu ý bài viết này viết khi nước ta vẫn trong giai đoạn đang tự do hóa hệ thống giá cả).
1) Cơ sở lý thuyết của chính sách tiền tệ mềm dẻo hơn:
Để tìm kiếm một tiếp cận khác cho chính sách tiền tệ Việt nam nhằm đạt đồng thời nhiều mục tiêu, trước hết là trở lại tăng trưởng kinh tế nhanh, hoàn toàn tự nhiên, chúng ta nghĩ đến học thuyết Keynes vì học thuyết này luôn nhấn mạnh mục tiêu tăng trưởng, việc làm và phù hợp với bối cảnh suy thoái kinh tế xuất phát từ cung lớn hơn cầu ở nước ta hiện nay.
Học thuyết tân cổ điển[1] cho rằng khủng hoảng kinh tế có nguồn gốc từ chính sách can thiệp quá mạnh của các chính phủ vào hoạt động kinh tế, chính xác hơn, từ chính sách thả lỏng tiền tệ mà các chính phủ áp dụng trong những năm tăng trưởng nhanh. Do đó, những nhà theo thuyết này luôn luôn đặt lòng tin không hạn chế vào cơ chế tự điều chỉnh của thị trường trong việc xác lập lại tự phát các cân bằng kinh tế vĩ mô, và đề nghị giảm đến mức tối thiểu những can thiệp của nhà nước.
Trái với học thuyết tân cổ điển, các nhà kinh tế theo lý thuyết Keynes cho rằng những can thiệp của chính phủ vào hoạt động kinh tế là tuyệt đối cần thiết, dù rằng chính phủ phải chịu trách nhiệm về những khó khăn kinh tế xảy ra do chính sách kinh tế sai lầm của mình. Theo các nhà kinh tế Keynes, cơ chế thị trường không có khả năng đảm bảo duy trì liên tục một quá trình tăng trưởng kinh tế cân bằng đủ việc làm, vì nền kinh tế phụ thuộc vào những biến động không ổn định, khi thừa, khi thiếu của tổng cầu tuỳ theo bối cảnh cụ thể. Từ quan điểm này, các nhà kinh tế Keynes khuyến nghị nhà nước nên áp dụng có hệ thống các chính sách ổn định rời rạc để đạt được mức sản xuất tương ứng với đủ việc làm mà không có lạm phát.
Như phân tích ở trên về tình hình Việt nam hiện nay, chúng ta thấy rằng lạm phát ở Việt nam rất thấp, thậm chí có thể nói Việt nam đang trong tình trạng thiểu phát. Lạm phát ở Việt nam không còn là lạm phát tiền tệ và cũng không có nguồn gốc từ chính sách thả lỏng tiền như trong thập kỷ 80. Nguồn gốc của tăng giá ôn hoà hiện nay đa phần là do tăng chi phí sản xuất, thường là ngoại sinh, hơn là cầu vượt cung đối với hàng hoá và dịch vụ. Do vậy, tăng giá hiện nay cần được giải thích từ những hiện tượng thực của khu vực sản xuất, tức là từ hành vi thực của các tác nhân kinh tế, bao gồm chính phủ, các doanh nghiệp và các hộ gia đình.
Tiếp theo phân tích của Keynes về lạm phát thu nhập, sau này được đổi tên thành lạm phát do chi phí[2], các nhà kinh tế hậu Keynes đã xây dựng một lý thuyết mới để giải thích lạm phát, trong đó tách hoàn toàn lạm phát khỏi hiện tượng tiền tệ. Họ cho rằng không có quan hệ chặt giữa tiền lương danh nghĩa, cung tiền tệ và cầu lao động. Tiền lương là biến ngoại sinh, chỉ phụ thuộc vào đặc điểm xã hội. Do đó, không có quan hệ giữa lạm phát do chi phí với tăng trưởng tiền tệ vì lạm phát do chi phí có nguồn gốc từ tăng tiền lương danh nghĩa và những chi phí khách quan khác trong khi việc tăng này độc lập với tổng cầu và tình trạng của thị trường lao động.
Những lập luận trên của các nhà tân Keynes hoàn toàn phù hợp với tình hình lạm phát và tăng trưởng tiền tệ ở Việt nam trong thời gian vừa qua. Thực vậy, như đã nhiều lần chỉ ra, từ năm 1992, chúng ta không còn thấy mối quan hệ trực tiếp giữa lạm phát và tăng trưởng tiền tệ. Ngược lại, những biến động của tiền lương thực tế, giá xuất nhập khẩu, lãi suất huy động tiết kiệm và tỷ giá đóng vai trò thống trị trong phương trình xác định giá cả. Điều này khảng định rằng lạm phát ở Việt nam thuộc loại lạm phát do chi phí.
Trong bối cảnh lạm phát do chi phí, nếu chúng ta tiếp tục theo đuổi chính sách tiền tệ chặt và một chính sách tín dụng đắt tiền và hạn chế, thì sẽ là không phù hợp với tình hình. Lý thuyết và các phân tích định lượng đều chỉ ra rằng một chính sách như vậy đã và sẽ chỉ có tác dụng kìm hãm đầu tư, tăng trưởng kinh tế và làm tăng tỷ lệ thất nghiệp mà không có tác dụng kìm hãm lạm phát. Trong thực tế, chính phủ Việt nam đã kiểm soát chặt tỷ lệ tăng trưởng tiền tệ song tỷ lệ lạm phát vẫn không giảm các năm 1994, 95, 98, chi giảm trong hai năm 1996, 97 nhờ giảm đột ngột giá lương thực. Hơn nữa, chính sách tiền tệ chặt còn gây ra thiếu phương tiện thanh toán, đô la hoá nền kinh tế và làm chậm quá trình tự do hoá kinh tế cũng như chuyển đổi sang một nền kinh tế thị trường tốt. Theo các nhà kinh tế tân Keynes, các nhà lãnh đạo tiền tệ khi giữ lãi suất cho vay cao và hạn ngạch tín dụng thấp sẽ kìm hãm đầu tư dài hạn, kéo theo giảm sản xuất tư liệu sản xuất. Sự giảm này, đến lượt mình, sẽ làm các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng rơi vào khủng hoảng thừa vì cung lớn hơn cầu. Hậu quả là sản xuất suy giảm, cơ cấu kinh tế bị méo mó. Cuối cùng, do tăng chi phí, các doanh nghiệp phải giảm thuê mướn lao động so với nhu cầu bình thường và tìm cách hạn chế tăng lương, thậm chí phải giảm lương trong trường hợp trì trệ hoặc suy thoái kinh tế. Như vậy, chính sách tiền tệ chặt chống lạm phát gây hậu quả giảm tỷ lệ tăng trưởng và giảm thu hút lao động so với khả năng thực tế.
Trong trường hợp Việt nam hiện nay, có thể dùng sơ đồ sau để minh hoạ ảnh hưởng tiêu cực của chính sách tiền tệ chặt đối với tăng trưởng kinh tế: Tăng chi phí sản xuất và thay đổi cơ cấu Þ Lạm phát do chi phí, không phải do tiền tệ Þ Vẫn áp dụng chính sách tiền tệ chặt Þ Hạn chế cầu hợp lý và cần thiết Þ Ngăn cản đầu tư dài hạn Þ Hạ khả năng tăng trưởng kinh tế và hấp thụ lao động Þ Lại tăng thêm chi phí sản xuất Þ Lại làm tăng lạm phát do chi phí và giảm hơn nữa khả năng tăng trưởng.

2) Chính sách tiền tệ thích hợp: Chính sách tiền tệ đa mục
tiêu luân phiên theo tiếp cận của lý thuyết Keynes.
Từ những phân tích kể trên và những yếu kém của hệ thống tài chính, ngân hàng cũng như nhu cầu tăng trưởng kinh tế cao hơn cho nền kinh tế Việt nam trong giai đoạn suốt thời kỳ quá độ đi lên chủ nghĩa xã hội, chúng tôi đi đến kết luận rằng chính sách tiền tệ ở Việt nam nên mang đặc trưng mềm dẻo, luân phiên giữa thắt chặt và mở rộng tiền tệ với một phương thức quản lý rất uyển chuyển và nhậy cảm. Kinh nghiệm thực tế cho thấy những giai đoạn thành công nhất trong phát triển kinh tế của các nước công nghiệp phương tây (ba mươi năm quang vinh của chủ nghĩa tư bản 1950-1980), của các nước đông nam á (1960-1995), của Trung quốc (1979-1998), đều diễn ra khi chủ động áp dụng chính sách tiền tệ mềm dẻo theo quan điểm Keynes.
Việt nam cũng đã tự phát theo đuổi chính sách này trong những năm đầu cải cách, nhưng đã không có một sự quản lý mềm dẻo tuỳ theo thay đổi của tình hình kinh tế nên kết quả tăng trưởng thấp và rơi vào khủng hoảng lạm phát. Chính sách tiền tệ quá lỏng trong bối cảnh thiếu những quy tắc kiểm tra tài chính và tuyển chọn phân bổ tín dụng tốt, cũng như tồn tại quá nhiều méo mó về giá cả, đã làm tăng những lệch lạc trong cơ cấu đầu tư và và sản xuất. Với ý định chữa những sai lầm cơ cấu và tự do hoá dần dần giá cả, chính phủ đã can thiệp mạnh vào hoạt động của hệ thống ngân hàng một cấp, buộc ngân hàng phải thả lỏng hơn nữa cung tiền tệ. Hậu quả là khối lượng tiền tệ trong lưu thông vượt quá xa so với cung hàng hoá, kéo theo lạm phát cao, nền kinh tế mất những chuẩn mực xác định hiệu quả, và tỷ lệ tăng trưởng giảm. Khi lạm phát đã trở thành siêu lạm phát, ngân hàng nhà nước đã phải giảm cung tiền tệ bằng cách qui định các mức tỷ lệ tín dụng như nhau đối với mọi người vay, không còn phân biệt những ưu tiên cần thiết đối với một số doanh nghiệp có ảnh hưởng quan trọng đối với toàn nền kinh tế, hoặc đang làm ăn có lãi.
Khi tỷ lệ tăng trưởng cung tiền tệ giảm nhanh từ năm 1989, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế đã giảm sút còn 4,7% năm 1989 so với 6% năm 1988, song tỷ lệ lạm phát giảm đi rất nhanh. Từ năm 1990, nền kinh tế đi dần vào thế ổn định, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng lên dần, năm 1992, tỷ lệ tăng trưởng GDP đã lên tới 8,65%, tổng cung tiền tệ giảm còn 33,7%. Năm 1993, tình trạng thiếu nội tệ xuất hiện và ngày càng mạnh, nhiều dấu hiệu cho thấy không còn lạm phát do nguyên nhân tiền tệ vì chính sách lãi suất cao đã huy động rất nhiều tiền trong lưu thông vào hệ thống ngân hàng. Tỷ lệ tăng trưởng tiền tệ còn 27,2% trong khi lạm phát tụt xuống còn 5,2%. Lúc đó, chúng tôi đã khuyến nghị nên trở lại chính sách nới lỏng tiền tệ bằng cách hạ dần qua các tháng lãi suất danh nghĩa để tăng cung tín dụng, điều chỉnh lại cơ cấu và động viên tăng trưởng. Mặc dù lo ngại lạm phát cao quay lại do thói quen thả lỏng kiểm soát tiền tệ và các điều chỉnh chính sách thường chậm chạp so với tình hình kinh tế, chính phủ cũng đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ năm 1994 trong đó có biện pháp quan trọng là thay lãi suất tối đa và tối thiểu bằng quy định lãi suất tối đa kèm khoảng cách tối đa giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động. Biện pháp này thực chất là một bước tự do hoá lãi suất, nó đã cho phép giảm dần lãi suất đồng thời động viên các doanh nghiệp vay vốn để đầu tư. Hậu quả là tăng trưởng tiền tệ lên tới 51,2% năm 1994.
Những thay đổi lỏng, chặt trong chính sách tiền tệ là cần thiết vì bản thân chính sách tiền tệ là một công cụ điều chỉnh kinh tế chứ không phải là một chính sách cơ cấu dài hạn. Chúng cũng là một đặc trưng của thời kỳ chuyển đổi sang kinh tế thị trưòng vì chính sách tiền tệ phải tương thích với nhu cầu tăng trưởng kinh tế và thay đổi thể chế tài chính đang diễn ra. Khi thị trường tài chính nội địa còn quá bé nhỏ, chưa có thị trường chứng khoán để thực hiện các nghiệp vụ thị trường mở, và ngân hàng trung ương chưa thể làm chủ được các chỉ tiêu tiền tệ gộp quan trọng nhất, thì chính sách tiền tệ còn phụ thuộc mạnh vào các sốc ngoại sinh và phải uyển chuyển mềm dẻo. Đặc biệt, tính mềm dẻo này hết sức quan trọng trước mọi thay đổi giá cả do nhà nước quy định và các đợt tăng giá ngoại sinh khác.
Vì lạm phát ở Việt nam hiện nay không mang bản chất tiền tệ và do đó không phụ thuộc vào chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương nữa, Ngân hàng trung ương có thể sử dụng chính sách tiền tệ để tham gia đạt được những mục tiêu khác của tổng thể các chính sách kinh tế chung. Theo lý thuyết Keynes, chính sách tiền tệ trước tiên phải nhằm mục tiêu cân bằng kinh tế ở mức toàn dụng lao động. Các nhà kinh tế tân keynes cho rằng mục tiêu của chính sách tiền tệ là giữ vững tỷ lệ tăng trưởng kinh tế nhanh và đảm bảo đủ việc làm. Nhưng từ thập kỷ 60, do tỷ lệ lạm phát tăng nhanh đi kèm nhiều mất cân bằng trầm trọng cán cân thanh toán quốc tế, các nhà kinh tế tân keynes đã phải tính đến 4 mục tiêu, nhất là đối với các nước lớn: Đủ việc làm, Ôn định giá, Tăng trưởng và Cân bằng cán cân thanh toán.
Chính sách tiền tệ Keynes dựa trên ý tưởng rằng cung tiền tệ là một biến độc lập, do đó các nhà lãnh đạo tiền tệ có thể tác động vào đó để đạt được mục tiêu nào đó. Khi Ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệ nhằm tăng số lượng tiền tệ trong lưu thông, sẽ dẫn tới giảm lãi suất vốn. Giảm lãi suất dẫn đến tăng cầu đầu tư, từ đó làm tăng tổng cầu. Nếu nền kinh tế còn những nguồn lực chưa sử dụng như trường hợp Việt nam, tăng cầu sẽ dẫn đến tăng sản xuất, tăng cung việc làm. Như vậy, theo lý thuyết Keynes, nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ đồng thời làm tăng tỷ lệ tăng trưởng kinh tế và hạ thất nghiệp mà vẫn ổn định giá cả trong trường hợp lạm phát không do nguyên nhân tiền tệ.
Ở Việt nam, chúng tôi cho rằng việc theo đuổi một chính sách tiền tệ quá nhiều mục tiêu là không thực tế vì hai lý do. Một mặt, khả năng điều khiển chính sách tiền tệ mềm dẻo của các nhà lãnh đạo tiền tệ còn yếu trong đó có nguyên nhân khách quan là thông tin kinh tế nhanh còn quá kém. Mặt khác, mục tiêu việc làm và cán cân thanh toán chưa phải là cấp bách trong khoảng 5-7 năm tới, dù cũng không nên coi nhẹ. Chỉ cần giữ tỷ lệ thất nghiệp như hiện nay là được, nếu tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao thì tự khắc sẽ đạt được mục tiêu này.
Do nhận định như trên, và xuất phát từ quan điểm cho rằng những năm hoà bình hiện nay là thời cơ cực kỳ quý giá và hiếm có trong lịch sử dân tộc ta, cần phải nắm lấy để phát triển mạnh nền kinh tế và đất nước, cần phải nhanh chóng từ bỏ chính sách ổn định trì trệ, chuyển sang áp dụng chính sách tăng trưởng, thay mục tiêu ổn định bằng mục tiêu tăng trưởng, chúng tôi khuyến nghị trong những năm tới đây, nên theo đuổi một chính sách tiền tệ với hai mục tiêu: (1) Cổ vũ đầu tư và tăng trưởng kinh tế bằng cách áp dụng một chính sách tiền tệ mềm dẻo hơn và phát triển nhanh các thị trường vốn nội địa, và (2) Kiểm soát lạm phát ở mức hợp lý thông qua nhiều biện pháp tiền tệ và không tiền tệ. Nguyên tắc của chính sách tiền tệ mềm dẻo này là luân phiên giữa chặt khi có lạm phát tiền tệ và lỏng khi không còn làm phát tiền tệ. Chỉ nên áp dụng chính sách tiền tệ chặt khi có dấu hiệu rõ ràng nguyên nhân của lạm phát là do cung tiền tệ quá mức, tức là thường khi nền kinh tế đã trở nên quá nóng. Tỷ lệ lạm phát hợp lý ở Việt nam nên khoảng 5-7% hàng năm trong giai đoạn phát triển bình thường và 8-10% trong giai đoạn tăng trưởng cao[3].
Việc triển khai một chính sách tiền tệ mở rộng (lỏng) có kiểm tra trong điều kiện hiện nay, khi cung lớn hơn cầu và nền kinh tế đang suy thoái, sẽ có hiệu quả rất mạnh tới phát triển tài chính, qua đó sẽ khuyến khích tiết kiệm, đầu tư, và tăng trưởng kinh tế mà không lo tỷ lệ lạm phát gia tăng mạnh. Một khi chấp nhận chính sách tiền tệ mở rộng đa mục tiêu cho giai đoạn hiện nay, cần phải sử dụng các công cụ lãi suất, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hạn ngạch tín dụng, kiểm tra tăng trưởng các thành phần của tổng cung tiền tệ và tỷ giá theo hướng linh hoạt, mềm dẻo theo mỗi bước phát triển kinh tế (theo quý), và chính sách tiền tệ phải gắn chặt, kết hợp hài hoà với chính sách cơ cấu, chính sách ngân sách, chính sách thương mại.
Theo học thuyết trọng tiền, phải dùng cung tiền tệ làm mục tiêu trung gian chủ yếu của chính sách tiền tệ vì những biến động của nó có ảnh hưởng quyết định tới biến động giá, trong khi lãi suất chịu ảnh hưởng của lạm phát mà không ngược lại. Trái lại, học thuyết Keynes đề cao lãi suất và cho rằng nên dùng kiểm tra lãi suất làm mục tiêu trung gian.
Ở Việt nam, vì những biến động của lãi suất có ảnh hưởng mạnh tới lạm phát nên chúng tôi khuyến nghị nên chọn lãi suất làm mục tiêu trung gian ưu tiên theo đúng nguyên tắc Keynes. Lãi suất chuẩn sẽ là lãi suất đảm bảo cho những doanh nghiệp sản xuất hàng hoá phục vụ nhu cầu trong nước và xuất khẩu từ nguồn đầu vào chủ yếu từ trong nước làm ăn có lãi. Khi đó, theo lý thuyết của Keynes, nên tăng cường những can thiệp của nhà nước trên thị trường tiền tệ bằng cách giảm các hạn chế tín dụng và tăng cung tiền tệ vào lưu thông, nhờ đó hạ lãi suất tín dụng. Ở Việt nam, cũng cần tăng cường công tác đánh giá hiệu quả dự án đầu tư và giám sát quá trình kinh doanh để đảm bảo các khoản tín dụng cho vay sẽ đem lại hiệu quả kinh tế. Cũng cần khuyến khích cạnh tranh trong nội bộ hệ thống ngân hàng thương mại và ngăn chặn việc tăng chi phí, lợi nhuận giả tạo, không bình thường của các ngân hàng thương mại quốc doanh. Việc chọn lãi suất làm mục tiêu trung gian còn có tác động kìm hãm lạm phát ở mức giới hạn vì khi nâng lãi suất tái chiết lên cao sẽ kéo theo giảm cung tín dụng và tăng lãi suất huy động, kết quả là ngân hàng có thể nhanh chóng giảm lượng tiền tệ trong lưu thông trước khi sử dụng các công cụ mạnh khác.
Tuy nhiên, việc chọn lãi suất làm mục tiêu trung gian ưu tiên của chính sách tệ khuyến nghị không có nghĩa là không cần kiểm tra tiền tệ và dự trữ ngân hàng. Kinh nghiệm cho thấy tập trung quá mức và duy nhất cho kiểm tra lãi suất thường dẫn đến tăng trưởng quá nhanh cung tiền tệ, làm lạm phát tiền tệ phát sinh trở lại. Do vậy, như chúng tôi đã khuyến nghị, chính sách tiền tệ cần mềm dẻo, linh hoạt và luân phiên giữa chặt và lỏng, với ưu tiên nhiều cho kiểm tra lãi suất hơn là cho kiểm tra cung tiền tệ.
Nhiều người có thể nghi ngờ rằng liệu theo đuổi một chính sách tiền tệ như trên có thể đạt được đồng thời hai mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao và duy trì lạm phát ở một tỷ lệ mong muốn không ? Trong điều kiện Việt nam, chúng tôi cho rằng được vì nhiều lý do. Một là, nền kinh tế Việt nam hiện đang trong giai đoạn suy thoái do cung vượt cầu trong khi nhu cầu to lớn của nhân dân lại không được thoả mãn do ràng buộc của chính sách thu nhập và chính sách tiền tệ chặt. Người sản xuất hàng hoá tiêu dùng với phần lớn đầu vào từ nguồn nội địa không có thị trường tiêu thụ sản phẩm nên không chỉ phải hạ mức sản xuất mà còn không dám cải tiến chất lượng hàng hoá của mình vì cải tiến đòi hỏi tăng giá thành trong khi sức mua của xã hội quá kém. Trong điều kiện như vậy, một chính sách tiền tệ mở rộng kèm theo tăng chi ngân sách cho đầu tư phát triển sẽ kích thích tiêu dùng. Mở rộng tiêu dung sẽ kéo theo mở rộng sản xuất. Mở rộng sản xuất đến lượt mình sẽ nâng cao tỷ lệ tăng trưởng kinh tế và cải thiện hơn nữa đời sống nhân dân. Trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế tại các nước Đông á hiện nay, không thể chỉ trông chờ vào cầu nước ngoài để phục hồi lại tăng trưởng kinh tế. Với một nước đông dân như Việt nam, phát triển thị trường trong nước là cực kỳ quan trọng.
Hai là cơ hội đầu tư ở Việt nam còn rất nhiều trong khi tình trạng thiếu vốn đang phổ biến trong nền kinh tế Việt nam do kiểm soát hạn ngạch tín dụng và lãi suất tín dụng quá cao. Trong thực tế, bên cạnh nhiều doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, có rất nhiều doanh nghiệp làm ăn có lãi, nhất là các doanh nghiệp tư nhân. Nếu hạ được lãi suất thực nước ta ngang mức quốc tế, số doanh nghiệp làm ăn có lãi còn tăng lên. Cùng với tăng cường được chất lượng tuyển chọn cho vay tín dụng và đạo đức ngân hàng, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm tăng cung tín dụng, thoả mãn nhu cầu, mở ra những điều kiện thuận lợi giúp các nhà đầu tư trong nước khai thác tốt hơn những cơ hội đầu tư và những tiềm năng sẵn có phục vụ mục tiêu tăng trưởng. Hạ nhanh lãi suất cho vay kèm theo ổn định hoặc hạ lãi suất huy động sẽ làm tăng lợi nhuận cho các nhà đầu tư, qua đó cũng động viên đầu tư và tăng trưởng.
Ba là, về phía ngân hàng trung ương, phát hành nội tệ để mua ngoại tệ về thực chất chỉ là thay số lượng ngoại tệ đang lưu thông thành nội tệ, không có thay đổi gì về tổng cung tiền tệ M2 là chỉ tiêu chính mà ngân hàng Trung ương tập trung theo dõi, do đó không tạo thêm các áp lực lạm phát đáng kể. Trên thực tế, do tỷ lệ đô la hoá ở Việt nam rất cao, hầu hết các khoản thanh toán lớn được thực hiện bằng ngoại tệ, đặc biệt là đối với các giao dịch thanh toán của khu vực tư nhân, nên khi đưa nội tệ ra lưu thông và ngoại tệ vào hệ thống ngân hàng thì tổng lượng tiền lưu thông không hoặc ít thay đổi. Hơn nữa, phát hành nội tệ để mua ngoại tệ lại làm tăng dự trữ ngoại tệ của Ngân hàng trung ương, làm tăng khả năng của ngân hàng trong mỗi can thiệp vào thị trường ngoại hối và phục vụ cho nhu cầu nhập khẩu các hàng hoá cần thiết cho nền kinh tế.
Tóm lại, áp dụng một chính sách tiền tệ mở rộng, hạ lãi suất, tăng cung tiền tệ và tín dụng trong điều kiện suy thoái kinh tế hiện nay ở nước ta sẽ có tác dụng tích cực tới kích cầu, tăng cung và phát triển xuất khẩu.
Tuy nhiên, chúng ta cũng phải thừa nhận rằng chính sách tiền tệ nêu trên có thể sẽ gặp nhiều trở ngại và những nguy cơ kìm hãm tăng trưởng dựa trên mở rộng tiền tệ khá nhiều. Thứ nhất, nhiều khi do trình độ yếu kém hoặc thông tin không đầy đủ, kịp thời, các nhà lãnh đạo tiền tệ không làm chủ được tổng cung tiền tệ, do đó tăng trưởng tiền tệ trở nên quá cao và hoàn toàn bị xác định bởi hành vi của các tác nhân kinh tế, tức là cung tiền tệ trở thành biến hoàn toàn nội sinh. Hậu quả là lạm phát tiền tệ sẽ nhanh chóng trở lại.
Thứ hai, có lẽ vốn đầu tư còn chưa thay đổi phù hợp với những thay đổi lãi suất do nhu cầu đầu tư của khu vực tư nhân còn chưa thực sự được nâng đỡ. Hiện nay, các ngân hàng thương mại quốc doanh đang kiểm soát phần lớn vốn tín dụng trong nền kinh tế, song lại không chú trọng cho khu vực tư nhân vay. Khu vực tư nhân đang phải tự xoay xở bằng cách động viên vốn tiết kiệm trong dân thông qua thị trường vốn ngầm, phi hình thức, với lãi suất rất cao. May thay, vì vừa qua, kinh tế Việt nam phát triển mạnh và khả năng trốn thuế lớn, hiệu quả biên duyên của vốn còn cao nên các doanh nghiệp tư nhân có thể chấp nhận lãi suất cao, nhưng nay thì tình hình đã trở nên rất khó khăn.
Thứ ba, có thể lãi suất của các ngân hàng thương mại không thay đổi tương ứng với lãi suất tái chiết khâú của ngân hàng trung ương vì trong thực tế, việc vi phạm quy chế ngân hàng còn rất phổ biến. Tuy nhiên, nếu nhà nước thực hiện tự do hoá lãi suất (có lẽ thời điểm này là thích hợp nhất), thì lãi suất của các ngân hàng thương mại sẽ thay đổi nhạy cảm với lãi suất tái chiết khấu.
Thứ tư, tình trạng suy đồi đạo đức đang tràn lan trong hệ thống ngân hàng và các doanh nghiệp, dẫn tới nguy cơ cung tín dụng tăng mà sản xuất không tăng và năng suất lao động giảm. Khi đó, nguy cơ lạm phát tiền tệ quay trở lại sẽ cao. Vì vậy cùng với áp dụng chính sách tiền tệ lỏng, cần tăng cường công tác kiểm tra giám sát ngân hàng. Vì lãng phí tín dụng ngân hàng chủ yếu xảy ra trong các doanh nghiệp nhà nước hoặc doanh nghiệp tư nhân do nhà nước bảo trợ, nên ngân hàng trung ương cần phối hợp với các cơ quan chính phủ khác để tăng cường theo dõi hoạt động của các loại doanh nghiệp này.
Cuối cùng, cần phải có một chính sách ngân sách lành mạnh để làm chủ mức độ thâm hụt ngân sách, một chính sách thương mại hài hoà để kiểm tra được cán cân thanh toán quốc tế, nếu không, việc triển khai chính sách tiền tệ mở rộng trong bối cảnh tăng cường hội nhập quốc tế và phát triển nhanh các thị trường vốn dài hạn sẽ dẫn đến vốn trong nước chạy ra nước ngoài và nền kinh tế rơi vào khủng hoảng cán cân thanh toán.
Kết luận: Mặc dù còn có nhiều khó khăn và lực cản của một nền kinh tê đang chuyển đổi, Ngân hàng trung ương, với công cụ quản lý tiền tệ của mình, có thể và nên áp dụng một chính sách tiền tệ mềm dẻo đa mục tiêu như chúng tôi khuyến nghị ở trên để tham gia chủ động vào cổ vũ đầu tư, tăng trưởng kinh tế cao hơn và ổn định hơn nhằm thoả mãn nhu cầu của xã hội.
-----------

[1] Lý thuyết tiền tệ là một bộ phận của học thuyết cổ điển.
[2] Lạm phát do tỷ lệ tăng trưởng tiền lương và chi phí khác cao hơn tỷ lệ tăng năng suất lao động.
[3] Xem các lập luận về tỷ lệ này trong báo cáo của Lê Việt Đức và Trần Thị Thu Hằng: "Kinh tế Việt nam trong bối cảnh khủng hoảng Châu á - Phân tích và Dự báo", 11/1998