Nhìn lại sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam 10 năm qua
.jpg)
Cho đến năm 2000 Việt Nam hầu như chưa có thị trường trái phiếu thứ cấp mặc dù trái phiếu chính phủ và trái phiếu của một số doanh nghiệp đã được phát hành trong thập kỷ 1990. Ở thời kỳ đó trái phiếu sau khi được phát hành chủ yếu được các công ty bảo hiểm và ngân hàng quốc doanh nắm giữ đến khi đáo hạn.
Tháng 7/2000 Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM mở cửa và sau đó không lâu một số trái phiếu chính phủ được niêm yết trên sàn giao dịch này đánh dấu sự ra đời của thị trường trái phiếu thứ cấp. Cùng với NHNN, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM cũng được giao tổ chức đấuthầu một số loại trái phiếu chính phủ dài hạn. Đây có thể nói là cố gắng đầu tiên nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ của Việt Nam.
.png)
Tuy nhiên cho đến năm 2003 qui mô của thị trường trái phiếu vẫn rất nhỏ. Tổng số trái phiếu được phát hành đến thời điểm này mới chỉ bằng 4.5% GDP8 và chưa đến 1/3 (1.04% GDP9) được niêm yết trên sàn giao dịch. Cuối năm 2003 chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP qui định khung pháp lý cho việc phát hành các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu được chính phủ bảo lãnh. Cũng trong năm đó SSC và ADB phối hợp soạn thảo Chiến lược Phát triển Thị trường Vốn Việt Nam (Vietnam Capital Market Roadmap) cho đến năm 2012. Bản chiến lược này vạch ra ba giai đoạn phát triển với những chính sách rất cụ thể để phát triển thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường vốn nói chung cho Việt Nam.
Trong giai đoạn 2004-2009 chính phủ đã thực hiện một số biện pháp thực hiện các đề xuất của bản chiến lược với mục đích gia tăng thanh khoản cho thị trường trái phiếu thứ cấp. Tất cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp được đấu thầu công khai phải niêm yết trên hai trung tâm giao dịch chứng khoán ở TP HCM và Hà nội. Tháng 9/2008 Bộ Tài chính quyết định tập trung toàn bộ trái phiếu chính phủ niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch Hà nội. Quyết định này (86/2008/QĐ-BTC) là một cố gắng nhằm gia tăng kích cỡ (size) và độ sâu thị trường (market depth) cho phân khúc trái phiếu chính phủ.
Hoạt động đấu thầu trên thị trường sơ cấp cũng được tập trung về sàn Hà nội trước đó và hình thức đấu thầu lô lớn được Bộ Tài chính đưa ra. Tháng 6/2009 hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt (EBT) được đưa vào hoạt động, đây là mạng giao dịch điện tử duy nhất trên thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến thời điểm này.
Tháng 5/2006 Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam được thành lập theo quyết định 189/2005/QĐ-TTg của Thủ tướng chính phủ. Mặc dù có tên gọi là Trung tâm Lưu ký (depository/custodian), cơ quan này kiêm nhiệm luôn cả các hoạt động hoàn tất giao dịch (clearing/settlement) cho hai sàn giao dịch chứng khoán TP HCM và Hà nội. Từ nay trở đi đây sẽ là nơi lưu ký duy nhất và bắt buộc cho tất cả các loại chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc tập trung xử lý sau giao dịch và lưu ký về một mối như vậy nhằm giảm chi phí và tạo liên thông giữa các thị trường với nhau, gián tiếp giúp tăng thanh khoản trên thị trường. Trung tâm này cũng là đầu mối cấp mã ISIN cho các loại chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
Sau giai đoạn 2009, đối mặt với những khó khăn về kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Việt Nam không còn chính sách nào đáng kể để tiếp tục thúc đẩy thị trường trái phiếu. Từ tháng 11/2006 một số ngân hàng và công ty chứng khoán đã tập hợp nhau lập ra Diễn đàn Thị trường Trái phiếu (VBMF) và đến đầu năm 2010 Diễn đàn đã chính thức trở thành Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) với 58 thành viên chính thức.
Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến nay có tỷ lệ trái phiếu chính phủ lớn hơn 90% tổng lượng trái phiếu được phát hành. Tỷ lệ này tương đương với những thị trường kém phát triển trong khu vực như Indonesia và Philippines. Giai đoạn 2003-2008 Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trái phiếu rất cao, tính trung bình mỗi tháng trong giai đoạn này tổng số dư của thị trường tăng xấp xỉ 15%/tháng, nghĩa là tăng hơn bốn lần sau một năm. Đây cũng là giai đoạn thị trường chứng khoán và địa ốc tăng trưởng vũ bão trong khi các bất ổn vĩ mô bị dồn nén và được che đậy bởi sự hứng khởi của thị trường. Con bão lạm phát đầu năm 2008 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã chấm dứt giai đoạn tăng trưởng thần kỳ này. Kể từ quí một 2008 đến nay, tổng vốn hóa của thị trường trái phiếu chưa bao giờ quay lại được đỉnh và đang trên đà sụt giảm dần trong ba quí cuối năm 2011 sau một giai đoạn phục hồi ngắn ngủi cuối năm 2010.
Trong giai đoạn 2004-2009 chính phủ đã thực hiện một số biện pháp thực hiện các đề xuất của bản chiến lược với mục đích gia tăng thanh khoản cho thị trường trái phiếu thứ cấp. Tất cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp được đấu thầu công khai phải niêm yết trên hai trung tâm giao dịch chứng khoán ở TP HCM và Hà nội. Tháng 9/2008 Bộ Tài chính quyết định tập trung toàn bộ trái phiếu chính phủ niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch Hà nội. Quyết định này (86/2008/QĐ-BTC) là một cố gắng nhằm gia tăng kích cỡ (size) và độ sâu thị trường (market depth) cho phân khúc trái phiếu chính phủ.
Hoạt động đấu thầu trên thị trường sơ cấp cũng được tập trung về sàn Hà nội trước đó và hình thức đấu thầu lô lớn được Bộ Tài chính đưa ra. Tháng 6/2009 hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt (EBT) được đưa vào hoạt động, đây là mạng giao dịch điện tử duy nhất trên thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến thời điểm này.
Tháng 5/2006 Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam được thành lập theo quyết định 189/2005/QĐ-TTg của Thủ tướng chính phủ. Mặc dù có tên gọi là Trung tâm Lưu ký (depository/custodian), cơ quan này kiêm nhiệm luôn cả các hoạt động hoàn tất giao dịch (clearing/settlement) cho hai sàn giao dịch chứng khoán TP HCM và Hà nội. Từ nay trở đi đây sẽ là nơi lưu ký duy nhất và bắt buộc cho tất cả các loại chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc tập trung xử lý sau giao dịch và lưu ký về một mối như vậy nhằm giảm chi phí và tạo liên thông giữa các thị trường với nhau, gián tiếp giúp tăng thanh khoản trên thị trường. Trung tâm này cũng là đầu mối cấp mã ISIN cho các loại chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
Sau giai đoạn 2009, đối mặt với những khó khăn về kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Việt Nam không còn chính sách nào đáng kể để tiếp tục thúc đẩy thị trường trái phiếu. Từ tháng 11/2006 một số ngân hàng và công ty chứng khoán đã tập hợp nhau lập ra Diễn đàn Thị trường Trái phiếu (VBMF) và đến đầu năm 2010 Diễn đàn đã chính thức trở thành Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) với 58 thành viên chính thức.
Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam cho đến nay có tỷ lệ trái phiếu chính phủ lớn hơn 90% tổng lượng trái phiếu được phát hành. Tỷ lệ này tương đương với những thị trường kém phát triển trong khu vực như Indonesia và Philippines. Giai đoạn 2003-2008 Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trái phiếu rất cao, tính trung bình mỗi tháng trong giai đoạn này tổng số dư của thị trường tăng xấp xỉ 15%/tháng, nghĩa là tăng hơn bốn lần sau một năm. Đây cũng là giai đoạn thị trường chứng khoán và địa ốc tăng trưởng vũ bão trong khi các bất ổn vĩ mô bị dồn nén và được che đậy bởi sự hứng khởi của thị trường. Con bão lạm phát đầu năm 2008 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã chấm dứt giai đoạn tăng trưởng thần kỳ này. Kể từ quí một 2008 đến nay, tổng vốn hóa của thị trường trái phiếu chưa bao giờ quay lại được đỉnh và đang trên đà sụt giảm dần trong ba quí cuối năm 2011 sau một giai đoạn phục hồi ngắn ngủi cuối năm 2010.
.png)
Không chỉ khối lượng phát hành đã chựng lại và có nguy cơ tụt giảm, thời gian đáo hạn trung bình của phân khúc trái phiếu chính phủ (Đồ thị 2) đã ngắn lại liên tục sau khi đạt đỉnh năm 2004. Đến cuối năm 2011 chỉ số này tụt xuống 5.22 năm, chỉ cao hơn không đáng kể so với thời điểm 2002 khi Việt Nam gần như chỉ phát hành trái phiếu 5 năm.
Điều đáng nói là trong cùng khoảng thời gian đó hầu hết các nước trong khu vực có chỉ số này khá ổn định khoảng xấp xỉ 7 năm, thậm chí còn tăng rất nhanh như trường hợp Philippines. Điều này cho thấy các nhà đầu tư càng ngày càng ít quan tâm đến trái phiếu dài hạn (hơn 5 năm), rất có thể vì họ lo lắng về sự bất ổn của các chính sách vĩ mô hoặc kỳ vọng lạm phát dài hạn quá cao.
Điều đáng nói là trong cùng khoảng thời gian đó hầu hết các nước trong khu vực có chỉ số này khá ổn định khoảng xấp xỉ 7 năm, thậm chí còn tăng rất nhanh như trường hợp Philippines. Điều này cho thấy các nhà đầu tư càng ngày càng ít quan tâm đến trái phiếu dài hạn (hơn 5 năm), rất có thể vì họ lo lắng về sự bất ổn của các chính sách vĩ mô hoặc kỳ vọng lạm phát dài hạn quá cao.
.png)
Mức độ dao động (volatility) lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Việt Nam lại cao nhất trong khu vực, trung bình trong 5 năm qua cao gấp hai lần Thailand và gấp bốn lần Malaysia11. Sự bất ổn của giá trái phiếu có thể vì lý do chính sách tiền tệ của Việt Nam có nhiều biến động hoặc thị trường quá yếu thanh khoản nên giá bị tác động mạnh bởi các lệnh mua bán lớn.
.png)
Điều này cũng được khẳng định trong Đồ thị 4, độ dốc đường cong lợi suất của Việt Nam. Chỉ số này đo bằng chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ 2 năm và 10 năm, thấp nhất và ổn định nhất trong vài năm gần đây so với các nước trong khu vực. Trong khi lạm phát của Việt Nam cao nhất khu vực, độ dốc đường cong lợi suất thấp chỉ có thể giải thích được bằng sự tồn tại của lãi suất trần ngăn không cho lợi suất dài hạn tăng quá cao phản ánh kỳ vọng lạm phát. Tuy nhiên trong nửa sau 2008 đường cong lợi suất của Việt Nam bị đảo ngược mạnh, gần như độc nhất trong khu vực, là dấu hiệu kinh tế sẽ khó khăn trong năm 2009. Chỉ số này cũng bị âm, dù với mức độ nhỏ hơn, vào cuối năm 2010 một lần nữa là cảnh báo xấu cho năm 2011.
.png)
Số liệu nợ lũy tiến trong nước (xem Bảng trên ) cho đến năm 2008 bám rất sát tốc độ tăng trưởng số dư trái phiếu chính phủ biểu diễn trong Đồ thị 1. Sau năm 2008 hai chuỗi số liệu này không còn đi cùng với nhau, trong khi dư nợ tích lũy tiếp tục tăng và đạt 488 nghìn tỷ VND vào cuối năm 2011, số dư trái phiếu chính phủ chỉ đạt 321 nghìn tỷ vào tháng 9/2011.
Như vậy có 150-160 nghìn tỷ dư nợ của chính phủ không được phát hành vào thị trường trái phiếu. Rất có thể phần thâm hụt này được bù đắp bằng các công cụ vay ngắn hạn từ các ngân hàng thương mại và NHNN. Nhưng ngay cả khi gộp phần chênh lệch này vào số dư hiện tại, hoặc thậm chí chuyển hoàn toàn số nợ nước ngoài trong giai đoạn 2002-2011 thành trái phiếu chính phủ, tỷ lệ số dư trái phiếu trên GDP cũng chỉ khoảng 26%, thấp hơn hầu hết các nước trong khu vực. Nghĩa là nguồn cung của trái phiếu chính phủ chỉ có thể và nên tăng từ từ vì nó phản ánh tình trạng thâm hụt ngân sách quốc gia. Không ai muốn ngân sách thâm hụt nặng.
Như vậy có 150-160 nghìn tỷ dư nợ của chính phủ không được phát hành vào thị trường trái phiếu. Rất có thể phần thâm hụt này được bù đắp bằng các công cụ vay ngắn hạn từ các ngân hàng thương mại và NHNN. Nhưng ngay cả khi gộp phần chênh lệch này vào số dư hiện tại, hoặc thậm chí chuyển hoàn toàn số nợ nước ngoài trong giai đoạn 2002-2011 thành trái phiếu chính phủ, tỷ lệ số dư trái phiếu trên GDP cũng chỉ khoảng 26%, thấp hơn hầu hết các nước trong khu vực. Nghĩa là nguồn cung của trái phiếu chính phủ chỉ có thể và nên tăng từ từ vì nó phản ánh tình trạng thâm hụt ngân sách quốc gia. Không ai muốn ngân sách thâm hụt nặng.
PS: Đây là bài viết của anh Giangle về thị trường trái phiếu VN, số liệu chỉ cập nhật đến đầu năm 2012.
Theo Trần Hoàng Duy
Vfpress.vn, TS Lê Hồng Giang
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét