(3) Ảnh hưởng của vay nợ nước ngoài tới tăng trưởng kinh tế

Bài viết của tôi năm 2003:

ẢNH HƯỞNG CỦA VAY NỢ NƯỚC NGOÀI TỚI TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ - LÝ THUYẾT, KINH NGHIỆM THẾ GIỚI VÀ THỰC TIỄN Ở NƯỚC TA 

MỤC II: CÁC NHÂN TỐ CHÍNH XÁC ĐỊNH ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
Trong hai thập kỷ gần đây, trước sự phát triển mạnh mẽ của các thị trường vốn quốc tế, đã có một số nghiên cứu nhằm xem xét lại quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư ở các nước đang phát triển. Nghiên cứu của Dooley, Frankel và Mathieson (1987) cho thấy có một quan hệ chặt như vậy đối với các nước huy động vốn một cách bình thường trên thị trường vốn tư nhân quốc tế, nhưng quan hệ sẽ không chặt trong trường hợp các nước chủ yếu huy động vốn nước ngoài thông qua nguồn vốn viện trợ phát triển chính thức.
I - CÁC NHÂN TỐ CHÍNH XÁC ĐỊNH VỐN HỖ TRỢ PHÁT TRIỂN CHÍNH THỨC VÀ CÁC NGUỒN VỐN CHÍNH THỨC KHÁC
Về mặt thực nghiệm, đã có những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến luồng vốn ODA. Nhìn chung, người ta cho rằng lợi ích chiến lược của nước viện trợ bao giờ cũng đóng vai trò quan trọng trong xác định luồng vốn này; trong khi các lợi ích thương mại chỉ đóng vai trò rất thứ yếu (xem Maizel và Nissanke, 1984; McKinlay và Little, 1978, 1979; Fray và Schneider, 1986, Trumbull và Wall, 1994...). Hơn nữa, viện trợ ODA thường được dành cho các nước có thu nhập thấp và tỷ lệ vốn ODA/GDP thường cao đối với các nước có dân số ít. Fray và Schneider còn chứng tỏ rằng các viện trợ của Ngân hàng Thế giới thường gắn với môi trường chính sách tốt như tỷ lệ lạm phát và tỷ lệ thâm hụt ngân sách thấp...

Nghiên cứu kinh tế lượng gần đây của Burnside và Dollar (1997) cho thấy vốn ODA có tương quan âm với thu nhập ban đầu và dân số (tức là nếu thu nhập ban đầu và dân số thấp thì tỷ lệ vốn ODA/GDP sẽ cao và ngược lại). Để tính đến lợi ích chiến lược của các nước chủ tài trợ, các ông đã đưa vào các biến dummy cho từng khu vực như vùng Nam Sahara ở châu Phi (gắn liền với quyền lợi lâu dài của các nhà viện trợ châu âu), khu vực sử dụng đồng tiền chung Franc (gắn với quyền lợi của Pháp), Ai cập và vùng vịnh Caribê (quyền lợi của Mỹ). Khi đó, trừ đối với vùng Nam Sahara, các biến dummy đều có hệ số dương trong phương trình phân chia tổng viện trợ ODA cho các vùng.

Nếu đưa thêm các biến chính sách và thể chế của phương trình tăng trưởng GDP đầu người vào trong phương trình xác định viện trợ ODA, Burnside và Dollar cũng nhận thấy môi trường chính sách và thể chế tốt đều có ảnh hưởng tích cực tới thu hút vốn ODA. Đặc biệt, nhờ môi trường chính sách tốt, nước nhận viện trợ có thể tăng số vốn ODA huy động thêm khoảng 20%. Như vậy, bên cạnh các nhân tố thu nhập, dân số và có lợi ích lâu dài đối với nước viện trợ, nước tiếp nhận cần phải chuẩn bị được một môi trường chính sách tốt.

Khi tách viện trợ ODA làm hai loại đa phương và song phương, hoặc viện trợ của Ngân hàng thế giới và viện trợ khác, người ta thấy rằng quyền lợi chiếm lược của nước viện trợ chỉ quan trọng trong viện trợ song phương; còn đối với viện trợ đa phương thì rất ít. Riêng với viện trợ của Ngân hàng thế giới, môi trường chính sách tốt có thể làm tăng thêm khoảng 1/3 khối lượng viện trợ ODA (viện trợ của WB chiếm khoảng 1/4 tổng viện trợ đa phương).

Bên cạnh nhân tố môi trường chính sách tốt, các nước viện trợ còn quan tâm đến một số vấn đề khác. Bảng tính toán của Burnside và Dollar dưới đây đây cho thấy tương quan giữa viện trợ song phương với biến chính sách hầu như bằng không, tức là các nước có cùng dân số và thu nhập, dù chính sách có khác nhau thì mức tiếp nhận 2 loại vốn này vẫn như nhau. Như vậy, giữa các nước bè bạn của nhau, việc viện trợ vẫn được thực hiện dù chính sách tại nước tiếp nhận có thể rất tồi. Đối với viện trợ đa phương và của Ngân hàng Thế giới, tương quan với biến chính sách rất chặt và dương, chứng tỏ một nước muốn huy động loại viện trợ này phải có sự chuẩn bị tốt về chính sách.

Bảng 5: Tương quan bộ phận giữa vốn ODA và chính sách, biến phụ thuộc là vốn ODA/GDP, 40 nước nhận vốn, 1970-1993:

Kiểu viện trợ:	Toàn bộ	Song phương	Đa phương	của NHTG
Hằng số C	34,6 (16,5)	20,8 (13,9)	(13,8) (15,0)	3,81 (12,3)
GDP đầu người lúc xuất phát	-2,49 (-11,3)	(-1.45) (-9,22)	(-1,03) (-10,6)	-0,35 (-10,8)
Dân số	-0,81 (-11,0)	-0,48 (-9,21)	-0,32 (-10,0)	-0,06 (5,67)
Chính sách	0,14 (1,43)	0,01 (0,20)	0,13 (2,91)	0,05 (3,17)
R2	0,61	0,52	0,56	0,49
R2 điều chỉnh	0,59	0,50	0,54	0,46

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm đều nghiêng về quan điểm cho rằng vốn ODA có tác dụng tích cực tới tăng trưởng kinh tế nếu như môi trường chính sách tài chính, tiền tệ và thương mại tốt. Các nghiên cứu thực nghiệm còn cho thấy vốn ODA không tác động đáng kể tới các chính sách của các quốc gia, nhưng khi chính sách tốt mà có thêm vốn ODA thì tăng trưởng kinh tế sẽ mạnh hơn. Như vậy, nhân tố cơ bản xác định nguồn vốn ODA là môi trường chính sách trong nước tốt, tức là môi trường đảm bảo cho sự phát triển bền vững.

Tuy nhiên, có một nghịch lý là môi trường chính sách tại các nước nghèo đã được cải thiện đáng kể trong những thập kỷ qua, nhưng tỷ lệ vốn ODA/ GDP của các nước viện trợ gửi đến các nước nghèo lại giảm đi. Ví dụ Burnside và Dollar cho rằng theo tính toán của Sachs và Warner (1995), 35/40 nước nghèo đã có những tiến bộ về tự do hoá kinh tế, vì vậy chỉ số chính sách chung của 40 nước đã tăng từ 1 giai đoạn 1982-1985 lên 1,8 trong giai đoạn 1990-1993; và đến giai đoạn cuối này, có tới 15/40 nước có chỉ số chính sách đạt mức 2,5 được coi là mức có chính sách tốt. Chính vì vậy, những nghiên cứu tiếp theo, chi tiết hơn, về các nhân tố xác định loại vốn này vẫn rất cần thiết.

II - CÁC NHÂN TỐ CHÍNH XÁC ĐỊNH VỐN ĐẦU TƯ NGOÀI NƯỚC TRỰC TIẾP

  Trong mục trên, chúng ta đã nhận thấy luồng vốn tư nhân có tác động tích cực và có vai trò đáng kể trong quá trình tăng trưởng và công nghiệp hoá tại các nước đang phát triển, đặc biệt tại các nước đang phát triển châu á. Vì vậy một trong những mục tiêu đặt ra đối với các nước nghèo là thu hút ngày càng nhiều nguồn vốn này; mà một trong những nhiệm vụ đầu tiên là phải làm rõ những nhân tố gì ảnh hưởng đến nó.

  Về mặt lý thuyết, quan điểm tân cổ điển về tăng trưởng và thương mại cho rằng vốn tư nhân trong điều kiện tự do hoá kinh tế sẽ được tự động lưu thông từ các nước dư thừa vốn (các nước công nghiệp) sang các nước dư thừa lao động (các nước đang phát triển) để tận dụng lợi thế so sánh của nhau (Lucas, 1990). Tuy nhiên, trong thực tế, tình hình không phải luôn luôn như vậy; kinh nghiệm cho thấy mặc dù các nước đang phát triển đã có những cố gắng động viên vốn FDI, nhưng nguồn vốn này vẫn tăng lên không tương xứng, đặc biệt là trong giai đoạn đầu công nghiệp hoá. Một số nước thậm chí không thể vượt qua giai đoạn đầu của quá trình thu hút vốn FDI và nền kinh tế không thể cất cánh được.

1) Các nhân tố định tính xác định vốn FDI

  Để thu hút được luồng vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp, Liên hợp quốc và nhiều chuyên gia kinh tế đã tổng kết thành một số vấn đề lớn cần được các nước đang phát triển chú trọng giải quyết như sau:

(1) Cung cấp thông tin rộng rãi và có sự phối hợp tốt giữa nước chủ nhà, nhà đầu tư và các đối tượng liên quan trong quá trình thu hút đầu tư quốc tế. Tình trạng khá phổ biến là các nhà đầu tư nước ngoài không tìm thấy những thông tin cần thiết về nước chủ nhà để phục vụ công việc của mình; đặc biệt là không có các trang web đăng tải toàn bộ các luật, pháp lệnh, nghị định, thông tư và các văn bản cần thiết khác.

(2) Có sự minh bạch trong hệ thống pháp luật và thực thi pháp luật, đồng thời môi trường đầu tư có thể được dự đoán trước được, tức là không có những thay đổi bất ngờ theo hướng tiền hậu bất nhất trong thể chế, chính sách.

(3) Cân nhắc tác động của vốn FDI tới sự phát triển của các ngành công nghiệp non trẻ trong sự phát triển chung của các doanh nghiệp trong nước để xác định chiến lược huy động vốn nước ngoài phù hợp;

(4) Khắc phục những khiếm khuyết của cơ chế kinh tế thị trường bằng việc xây dựng, triển khai thực hiện và theo dõi quá trình thực hiện các chính sách liên quan đến thu hút đầu tư nước ngoài và khai thác những lợi thế của nguồn vốn này;

  Kinh nghiệm cho thấy khi các nhà đầu tư nước ngoài không đủ thông tin về tình hình của nước chủ nhà, khi nước chủ nhà quá chú trọng đến bảo vệ các ngành công nghiệp non trẻ và khi chính sách của nước chủ nhà không minh bạch và không được thực hiện nhất quán, thì chủ trương thu hút vốn nước ngoài thường không đạt được. Ngoài ra, các nhà đầu tư còn quan tâm đến chính sách đối xử của nhà nước đối với khu vực kinh tế tư nhân; khi các doanh nghiệp tư nhân trong nước không được đối xử tốt, bình đẳng với các doanh nghiệp nhà nước thì các nhà đầu tư nước ngoài cũng khó có thể hy vọng được đối xử tốt, bình đẳng.

(5) Có các cơ chế để lợi ích được phân phối công bằng giữa nhà đầu tư nước ngoài và nước chủ nhà. Thông thường khi năng lực đàm phán và điều hành của chính phủ nước chủ nhà kém thì nhà đầu tư nước ngoài sẽ lạm dụng sức mạnh thị trường của mình để chèn ép nước chủ nhà, do đó lợi ích sẽ không được phân chia bình đẳng. Mặt khác, cũng có trường hợp chính phủ nước chủ nhà lợi dụng quyền hạn của mình để chèn ép các doanh nghiệp nước ngoài, hoặc nghiêng về bảo vệ các doanh nghiệp trong nước, khi đó băn khoăn lớn nhất của các nhà đầu tư nước ngoài là các cơ quan bảo vệ pháp luật có hành xử một cách công bằng, tôn trọng quyền lợi của cả hai phía không ?

Cụ thể hơn, để khối lượng và chất lượng luồng vốn FDI thu hút tương xứng với tiềm năng của nền kinh tế và nỗ lực thu hút đầu tư nước ngoài của chính phủ nước chủ nhà, cần phải giữ được mức chi phí giao dịch hợp lý và loại bỏ được những chi phí không hợp lý. Hầu hết các chính sách thu hút FDI đều dựa trên những nguyên tắc và biện pháp kích thích giống nhau nhưng giữa các nước lại có sự khác nhau khi triển khai thực hiện. Chẳng hạn chi phí giao dịch sẽ cao nếu thời gian phê chuẩn dự án kéo dài, hoặc chi phí xây dựng và vận hành nhà máy, chi phí xuất nhập khẩu hàng hoá và dịch vụ cũng như chi phí giao dịch với các nhà chức trách ở nước này cao hơn so với ở nước khác.

Mặt khác, những chi phí kinh doanh không cần thiết như chi phí do sự méo mó của thị trường, do tình trạng quan liêu, tham nhũng và lãng phí cao tại nước chủ nhà, cũng ảnh hưởng rất lớn tới khả năng cạnh tranh thu hút vốn FDI. Chính vì vậy tại rất nhiều nước, người ta đã thành lập cơ quan đáp ứng một cửa cho các nhà đầu tư; cơ quan này có nhiệm vụ hướng dẫn và hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình xin phê chuẩn dự án. Tuy nhiên, để cơ quan này có đủ quyền hạn để thực hiện được chức năng một cửa của mình, các quy chế liên quan phải thật dễ hiểu và rõ ràng, đồng thời việc thực thi pháp luật cần rất nghiêm túc.

Theo các nghiên cứu của Caplin và Leahy (1993), có hai nhân tố hưởng mạnh đến quyết định của các nhà đầu tư là: (i) thời gian và chi phí để nghiên cứu các cơ hội đầu tư mới trong giai đoạn thâm nhập thị trường^[1]; và (ii) tính chắc chắn của môi trường đầu tư tổng thể^[2]. Chính vì vậy mà những yếu tố hấp dẫn nhất với các nhà đầu tư nước ngoài là thị trường nội địa rộng lớn, cơ sở hạ tầng đạt tiêu chuẩn quốc tế, lao động lành nghề và có năng suất cao, sự hợp tác thân thiện và có hiệu quả của chính phủ nước sở tại cũng như các nhà cung cấp, tổ chức phụ trợ... Chi phí lao động thấp và tài nguyên thiên nhiên vẫn là những lợi thế cạnh tranh quan trọng của các nước tiếp nhận vốn, nhưng trong bối cảnh phát triển rất nhanh và ngày càng có vai trò quan trọng của khoa học và công nghệ, của toàn cầu hoá kinh tế và của nhu cầu thị trường, vai trò của những nhân tố trên đã và đang ngày càng giảm (United Nations, 1999).

2) Các nhân tố định tính xác định vốn FDI

Về thực nghiệm, đã có nhiều nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hưởng tới thu hút nguồn vốn FDI ở các nước đang phát triển. Đối với khu vực châu á, Rana (1988) đã tổng kết lại 4 mô hình kinh tế lượng. Mô hình kinh tế lượng thứ nhất, bản chất là mô hình kinh tế, giả thiết vốn FDI đầu người phụ thuộc dương vào tổng sản phẩm quốc gia (GNP) đầu người theo giá cố định và tỷ lệ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc gia, và phụ thuộc âm vào tỷ lệ lạm phát và cán cân thanh toán vãng lai. Mô hình kinh tế lượng thứ hai, bản chất là mô hình chính trị, nghiên cứu sự phụ thuộc của vốn FDI đầu người vào sự bất ổn chính trị, ví dụ phụ thuộc vào số vụ bãi công hay đảo chính. Mô hình kinh tế lượng thứ ba là mô hình kết hợp các nhân tố kinh tế và chính trị, trong đó các biến của kinh tế và chính trị đều được đưa vào mô hình. Mô hình kinh tế lượng thứ tư là mô hình tổng hợp, trong đó vốn FDI đầu người là hàm số của bầu không khí đầu tư tổng hợp của đất nước, được đại diện bằng chỉ số xếp hạng tin cậy (credit rating index) trong sách Institutional Investor.

  Bốn mô hình kinh tế lượng trên đã được ước lượng theo chuỗi thời gian từ 1974 đến 1984 chung cho 8 nước có nguồn số liệu đáng tin cậy nhất^[3]. Kết quả chỉ ra rằng nói chung tất cả các biến trong mô hình đều có dấu mong đợi và đều có tác dụng giải thích luồng vốn FDI được thu hút vào. Tuy nhiên, mô hình thứ tư có khả năng giải thích cao nhất nên được coi là mô hình tốt nhất. Nếu lấy khả năng dự báo của mô hình làm tiêu chuẩn so sánh thì mô hình thứ tư cũng là mô hình tốt nhất.

  Như vậy, kết quả kinh tế lượng ở đây cho thấy luồng vốn FDI vào các quốc gia được xác định bởi một tổ hợp phức tạp gồm nhiều nhân tố kinh tế, chính trị và xã hội, trong đó các kích thích đầu tư (ví dụ những ưu đãi về thuế) và ổn định chính trị đóng vai trò quyết định. Về mặt chính sách, khi xây dựng các đề án thu hút vốn FDI, cần tính đến tất cả các chính sách có tác động trực tiếp hay gián tiếp tới bầu không khí kinh doanh, tỷ lệ rủi ro, tỷ suất lợi nhuận và khả năng hồi hương vốn và lợi nhuận sau đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài.

  Một số nghiên cứu kinh tế lượng khác xem xét vai trò của các chính sách của chính phủ tới thu hút đầu tư. Helleiner (1989) khi phân tích ảnh hưởng của chính sách ngoại thương và tỷ giá tới thu hút đầu tư nước ngoài, đã nhận thấy môi trường chính sách cởi mở sẽ tạo thuận lợi cho đầu tư, làm cho tỷ suất lợi nhuận của nhà đầu tư tăng lên, do đó có tác dụng kích thích các nhà đầu tư nước ngoài mang vốn vào đầu tư. Lucas (1993) phân tích các nhân tố xác định đầu tư nước ngoài vào 7 nước Đông Nam á thời kỳ 1960-1987; ông nhận thấy chi phí sản xuất nội địa (gồm lương và chi phí vốn) và các điều kiện chính trị (thông qua sử dụng biến dummy trong các năm có biến động chính trị) có vai trò quan trọng trong giải thích biến động của vốn FDI. Tuy nhiên, mô hình của Lucas đã không giải thích được sự gia tăng quá nhanh chóng của vốn FDI tại một số nước Đông Nam á trong thập ky 90, nhất là tại Thái lan; đa số các nhà kinh tế cũng thừa nhận những tốc độ tăng trưởng nguồn vốn FDI trong thập kỷ 90 không thể chỉ được giải thích bằng chi phí sản xuất và các biến động chính trị, mà cần đưa vào các biến giải thích khác.

 III - CÁC NHÂN TỐ CHÍNH XÁC ĐỊNH CÁC NGUỒN VỐN ĐẦU TƯ TƯ NHÂN NƯỚC NGOÀI KHÁC

  Trong mục trên, chúng ta đã thấy bên cạnh vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, các nguồn vốn tư nhân khác cũng có vai trò tích cực tới tăng trưởng và công nghiệp hoá tại các nước đang phát triển; thậm chí tác dụng của nó còn cao hơn so với nguồn vốn hỗ trợ phát triển chính thức. Nguồn vốn tư nhân nước ngoài khác chủ yếu gồm vốn vay thương mại qua hệ thống ngân hàng, phát hành trái phiếu chính phủ và đầu tư nước ngoài thông qua mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nội địa. Dưới đây là một số phân tích về bản chất và các nhân tố xác định nguồn vốn này.

  Vay thương mại qua hệ thống ngân hàng quốc tế trước đây luôn luôn là hình thức phổ biến nhất, nhưng từ sau khủng hoảng nợ năm 1982 và nhiều cuộc khủng hoảng kinh tế tại các nước đang phát triển, trong đó có cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu á năm 1997, việc huy động vốn qua các ngân hàng thương mại quốc tế trở lên khó khăn hơn vì các ngân hàng thương mại đã trở lên rất cẩn thận trong hoạt động cho vay của họ đối với các nước đang phát triển. Thậm chí đã có những nước mất khả năng huy động nguồn vốn này do chỉ số tin cậy quá thấp; đặc biệt do công tác quản lý kinh tế vĩ mô và quản lý nợ quá kém.

  Phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường quốc tế là hình thức mới đối với các nước đang phát triển. Hình thức này xuất hiện vào đầu thập kỷ 80 và được phát triển mạnh mẽ trong thập kỷ 90. Thị trường vốn quốc tế có hai loại: Thị trường Eurobond và thị trường trái phiếu khác. Eurobond được một nhóm các ngân hàng quốc tế bảo đảm và được phát hành đồng thời tại một số thị trường quốc gia. Các thị trường trái phiếu khác thực chất chỉ là thị trường trái phiếu nội địa nhưng các nhà đầu tư nước ngoài được phép tiếp cận để mua trái phiếu. Các trái phiếu phát hành trên loại thị trường này được mệnh giá theo nội tệ để nước phát hành có thể quản lý dễ dàng.

Đầu tư nước ngoài thông qua mua cổ phiếu thị trường chứng khoán là hình thức đầu tương gần giống với đầu tư nước ngoài trực tiếp vì quyền lợi của nhà đầu tư nước ngoài phụ thuộc trực tiếp vào lợi nhuận của các doanh nghiệp trong nước. Tuy nhiên, khác với đầu tư nước ngoài trực tiếp, các nhà đầu tư qua cổ phiếu không chịu trách nhiệm quản lý trực tiếp các doanh nghiệp; hơn nữa, đa số các nhà đầu tư kiểu này chỉ nắm giữ một tỷ lệ cổ phiếu nhỏ so với tổng giá trị cổ phiếu cuả doanh nghiệp để đảm bảo tính an toàn của mình, đồng thời tránh phải chịu trách nhiệm cứu doanh nghiệp khi doanh nghiệp gặp khó khăn.

  Một dạng đầu tư nước ngoài tư nhân khác là đầu tư gần như cổ phiếu, và cũng phần nào giống đầu tư nước ngoài trực tiếp. Các hình thức phổ biến của nó là liên doanh (joint ventures), hợp đồng cho phép sử dụng nhãn hiệu, licence (licensing agreements), quyền thành viên (franchising), hợp đồng quản lý (management contracts), hợp đồng chìa khoá trao tay (turnkey contracts),... Loại hình đầu tư này cho phép các nhà đầu tư tham gia kiểm soát quản lý và gánh chịu một phần rủi ro trong hoạt động của doanh nghiệp. Nó cũng cho phép nước chủ nhà kiểm soát một số khía cạnh hoạt động của các doanh nghiệp nước ngoài mà rất khó thực hiện được nếu chỉ sử dụng các biện phát gián tiếp, đồng thời hạn chế sự kiểm soát của người nước ngoài đối với các hoạt động kinh tế nội địa.

Thu hút đầu tư nước ngoài qua các công cụ mới trên thị trường tài chính là phương thức huy động vốn mới nổi lên từ cuối thập kỷ 80. Hầu hết các công cụ này là kết hợp giữa phát hành trái phiếu và vay ngân hàng; một số nhằm mục tiêu được tiếp tục vay tín dụng ngân hàng (ví dụ như phát hành chứng chỉ huy động vốn có bảo đảm hoặc các hình thức cho vay có thể chuyển nhượng^[4]); một số khác nhằm tăng cường khai thác thị trường vốn quốc tế (như các giấy tờ có giá với lãi suất thả nổi, ví dụ trái phiếu với lãi suất biến động)...

Phương thức vay bằng phát huy trái phiếu hay cho vay thông qua các công cụ mới cho phép nước tiếp nhận quyền sử dụng khá tự do nguồn tài chính thu được, không phụ thuộc vào khả năng sinh lời của các khoản vay và chỉ phải thanh toán khoản tiền vay khi đến hạn phải trả, làm cho trách nhiệm tài chính của nước đi vay nặng nền. Ngược lại, nếu huy động tư nhân bằng các phương thức khác như đầu từ FDI, đầu tư chứng khoán, đầu tư gần giống như cổ phiếu... thì trách nhiệm tài chính được chia sẽ giữa nhà đầu tư trong nước và phía đối tác nước ngoài. Nhà đầu tư nước ngoài sẽ được hưởng một phần thành quả của đầu tư, đồng thời phải gánh một phần trách nhiệm quản lý doanh nghiệp. Mặt khác, việc thanh toán cho nhà đầu tư bị gắn chặt với khả năng thanh toán của doanh nghiệp nói chung và toàn nền kinh tế nói riêng. Chỉ riêng đối với đầu tư chứng khoán, trách nhiệm quản lý mới thuộc hoàn toàn vào doanh nghiệp trong nước.

  Trên cơ sở cách phân loại của Lessard (1989), chúng tôi phân chia độ rủi ro khi huy động các nguồn vốn nước ngoài tư nhân theo 5 nhóm  nêu trên (xem bảng ..). Chi phí mong đợi bao gồm phần lợi nhuận phía trong nước thu được qua huy động vốn, chi phí bỏ ra để kiểm tra và giám sát việc sử dụng vốn, phần thiệt hại do sử dụng vốn vay kém hiệu quả... Theo tiêu chuẩn này, huy động vốn FDI có chi phí thấp nhất trong khi phát hành trái phiếu và vay vốn ngân hàng nước ngoài có chi phí cao nhất.

Bảng 6: Mức độ rủi ro của một nước khi huy động các loại vốn tư nhân nước ngoài

Nguồn vốn	Chi phí mong đợi	Mức độ rủi ro	Quyền kiểm soát
Huy động qua trái phiếu chính phủ	Cao	Cao	Cao
Huy động qua các công cụ mới	Cao	Cao	Cao
Đầu tư trực tiếp nước ngoài	Thấp	Trung bình	Thấp
Huy động qua thị trường chứng khoán	Trung bình	Thấp	Trung bình
Huy động qua đầu tư gần như cổ phiếu	Trung bình	Thấp	Trung bình

Mức độ rủi ro là phần rủi ro phía trong nước phải chịu khi sử dụng nguồn vốn huy động; ví dụ huy động vốn từ nguồn FDI chỉ đòi hỏi phải thanh toán cho phía nước ngoài nếu như dự án làm ăn có lãi, nhưng vay vốn ngân hàng nước ngoài thì phải hoàn trả kèm theo lãi suất bất kể hiệu quả sử dụng nó như thế nào; do đó vay vốn ngân hàng nước ngoài hoặc phát hành trái phiếu chính phủ để đưa vốn về sử dụng sẽ có độ rủi ro cao hơn.

Quyền kiểm soát hay mức độ tham gia quản lý phản ảnh tỷ lệ tham gia của phía trong nước trong việc quyết định sử dụng và quản lý vốn huy động từ nước ngoài. Sự tham gia như vậy rõ ràng sẽ rất thấp đối với nguồn vốn FDI nhưng sẽ rất cao đối với nguồn vốn vay ngân hàng và vốn huy động qua phát hành trái phiếu.

  Như vậy, về phía nước chủ nhà, lợi thế chính của huy động vốn FDI, vốn qua thị trường chứng khoán và vốn gần như cổ phiếu là chúng đem lại rủi ro thấp trong khi chi phí không cao, trách nhiệm quản lý và hiệu quả sử dụng các nguồn lực được chia ra cho cả phía trong nước lẫn nhà đầu tư nước ngoài. Hơn nữa, đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước có thể sẽ phát huy tác động tích cực tới thị trường vốn trong nước. Tuy nhiên, mặt trái của các loại vốn này cũng không nhỏ, ví dụ như để cho các nhà đầu tư nước ngoài quyền kiểm soát khá lớn đối với hoạt động của doanh nghiệp, hoặc để mặc cho họ đưa vào các công nghệ và kỹ thuật không phù hợp.

  Đối với vay vốn ngân hàng, mặt mạnh của loại vốn này là cho phép phía trong nước quyền kiểm soát cao đối với việc sử dụng nó nên tính mềm dẻo trong sử dụng rất cao. Tuy nhiên, khía cạnh bất lợi rất lớn là không phân chia được rủi ro và có khả năng làm suy yếu thị trường vốn trong nước. Các loại vốn huy động qua phát hành trái phiếu hay qua sử dụng các công cụ mới có thế mạnh tương tự như vốn vay ngân hàng; ngoài ra chúng còn mang tính thị trường khá cao và có thể chuyển nhượng thuận lợi trong thị trường thứ cấp; do đó đáp ứng được nhu cầu đa dạng hoá nguồn đầu tư của chủ nợ và nhu cầu an toàn của người đi vay.

  Mặc dù chủng loại tài chính tư nhân nước ngoài để huy động khá phong phú nhưng điều đó không có nghĩa là có thể huy động dễ dàng nếu đất nước không chuẩn bị những điều kiện cần thiết, ví dụ xây dựng cơ sở hạ tầng thể chế và luật phát trong nước phải hoàn thiện ở một mức nào đó. Chính vì lý do này mà đến nay nhiều nước đang phát triển vẫn không đa dạng hoá được hình thức huy động vốn nước ngoài của mình. Thậm chí nhiều quốc gia vẫn phụ thuộc rất lớn vào nguồn vốn vay thương mại với chi phí cao.

Tuy nhiên, cơ cấu của nguồn vốn này thường biến động mạnh do tính chất thị trường của nó, nhất là  sau các cuộc khủng hoảng kinh tế, khủng hoảng nợ. Kinh nghiệm thực tế cho thấy trước các cuộc khủng hoảng, nguồn vốn vay thương mại qua hệ thống ngân hàng quốc tế thường chiếm tỷ trọng rất cao trong tổng dòng vốn tư nhân chảy vào các quốc gia đang phát triển, nhưng sau khi khủng hoảng nổ ra, tầm quan trọng tương đối của nó giảm sút trong khi vai trò của các phương thức huy động vốn nước ngoài khác tăng lên; thông thường tỷ trọng của vốn FDI tăng mạnh nhất, tiếp đến là tỷ trọng của vay chính phủ và tỷ trọng của đầu tư nước ngoài thông qua đầu tư vào thị trường chứng khoán.

  Trong quan niệm của các nhà chính sách, có một cách suy nghĩ phổ biến là vốn FDI không thay thế các nguồn vốn tư nhân khác nên các nhân tố xác định chúng thường khác nhau. Tuy nhiên, trên thực tế, vốn FDI và các ngồn vốn tư nhân khác có thể thay thế hoàn toàn cho nhau, và một sự tăng lên (hay giảm đi) của loại vốn này có thể xảy ra đồng thời với sự giảm đi hay tăng lên tương ứng của loại vốn khác.

  Để kiểm nghiệm xem vốn FDI có thể thay thế tốt cho vốn đầu tư chứng khoán được không, người ta đã xây dựng mô hình cân bằng chứng khoán, trong đó vốn chứng khoán được xác định theo vốn FDI, tỷ lệ lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng GDP. Mô hình đã được ước lượng theo chuỗi số liệu chung của 22 nước đang phát triển châu á. Tuy nhiên, quá trình ước lượng đã không thu được mô hình thực nghiệm tốt; một số biến độc lập không có ý nghĩa giải thích trong mô hình; một số biến khác có dấu không phù hợp. Vì vậy, kết quả thực nghiệm không khảng định được giả thuyết thay thế lẫn nhau giữa các loại vốn tư nhân (Rana, 1988).

Kết luận tóm tắt về vai trò và các nhân tố xác định vốn nước ngoài:

Một số kết luận rút ra từ nghiên cứu quan hệ giữa đầu tư nước ngoài và tăng trưởng và công nghiệp hoá tại các nước đang phát triển:

  1) Các nước có trình độ phát triển càng cao thì càng bớt phụ thuộc vào nguồn vốn nước ngoài ưu đãi và tăng tỷ trọng huy động các nguồn vốn nước ngoài mang tính thị trường. Tuy nhiên, xu hướng này thường bị chậm lại sau các cuộc khủng hoảng do việc vay vốn mang tính thị trường khó khăn hơn.

  2) Vốn nước ngoài có ảnh hưởng tích cực tới tăng trưởng và công nghiệp hoá tại các nước đang phát triển nói chung và tại nhóm nước đang phát triển châu á nói riêng. Hơn nữa, nguồn vốn nước ngoài tư nhân đóng vai trò quan trọng hơn so với vốn chính thức và vốn ưu đãi. Trong khi vốn tư nhân nước ngoài đóng góp vào tăng trưởng thông qua cả hai hình thức: làm tăng nguồn vốn sẵn có để đầu tư phát triển và công nghiệp hoá, và làm tăng hiệu quả sử dụng vốn đầu tư; thì vốn ưu đãi chỉ đóng góp qua việc làm tăng nguồn vốn đầu tư. Đa số các nghiên cứu cho thấy hiệu quả sử dụng vốn viện trợ ưu đãi rất kém, làm giảm hiệu quả đầu tư chung của toàn nền kinh tế.

  3) Bên cạnh vốn nước ngoài, tăng trưởng xuất khẩu, tăng trưởng nguồn lao động và tăng tiết kiệm nội địa đều có tác dụng tích cực tới quá trình tăng trưởng và công nghiệp hoá. Đặc biệt, vai trò của lao động và tiết kiệm nội địa tới tăng trưởng và công nghiệp hoá còn cao hơn vai trò của vốn nước ngoài. Do đó, chỉ dựa vào vốn nước ngoài thì không thể đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh và bền vững. Điều này gợi ý rằng khi xây dựng chính sách phát triển, cần đặc biệt chú trọng huy động nguồn vốn trong nước.

  4) Khả năng huy động vốn tư nhân nước ngoài phụ thuộc rất lớn vào các nhân tố kinh tế và chính trị trong nước; trong đó điều kiện cơ bản là duy trì một môi trường kinh tế chính trị ổn định, đặc biệt là chiến lược phát triển hướng ngoại và chính sách tỷ giá và tài chính thích hợp.

  5) Các kích thích để động viên đầu tư nước ngoài, đặc biệt là kích thích về thuế, không phải lúc nào cũng rất hiệu quả. Nói cách khác, nếu một nước tăng các chi phí để tạo ra kích thích mới thì các nước khác cũng có thể làm như vậy để duy trì khả năng cạnh tranh; khi đó, tương quan môi trường giữa các nước lại trở lại trạng thái ban đầu trong khi chi phí tăng lên. Vì các nhà đầu tư nhìn môi trường đầu tư theo quan điểm dài hạn nên giải pháp trên có thể gây ra ảnh hưởng bất lợi đối với họ.

  6) Quan hệ giữa các loại vốn tư nhân nước ngoài là quan hệ bổ sung hơn là thay thế; do đó cố gắng thu hút được tất cả các loại vốn nước ngoài đều là tốt. Đó là một trò chơi có có tổng bằng dương chứ không phải bằng không như một số nhà kinh tế nhận định.

  7) Mặc dù một số hình thức huy động vốn tư nhân khác chưa thể thay thế được tín dụng thương mại như là nguồn vốn tư nhân quan trọng nhất, nhưng chúng vẫn mở ra những cơ hội mới rất có ý nghĩa cho các nước đang phát triển, không những cho phép họ động viên thêm vốn nước ngoài mà còn cho phép họ cơ cấu lại tổng số nợ, nhất là nợ dài hạn.

---

[1]Arni (1987) đã lên danh sách chi tiết những việc cần làm trước khi thực hiện đầu tư; trong đó quan trọng nhất là điều tra thị trường; nghiên cứu tiền đầu tư; nghiên cứu các đối tác sẽ liên doanh, hợp tác; nghiên cứu các dự án chi tiết có thể; nộp các văn bản cho chính phủ nước sở tại để xin phép đầu tư; huy động vốn. Các hoạt động này đòi hỏi thời gian và chi phí thực hiện.

[2] Môi trường đầu tư tổng thể được phản ảnh thông qua các chỉ tiêu kinh tế, xã hội và chính trị; nó bao gồm môi trường nói chung và môi trường đặc thù để thực hiện một loại đầu tư cụ thể. Tính không chắc chắn của mội trường đầu tư nói chung thường giảm nhanh hơn so với môi trường đặc thù vì thông tin của nó nhiều hơn và tốt hơn.

[3] Hàn Quốc, Inđônêxia, Malaixia, Philippin, Singapo, Thái Lan, Pakistan, Srilanka.

[4] Chứng chỉ huy động vốn có bảo đảm là khoản cho vay trung hạn được hoàn trả bằng việc bán các giấy tờ có giá ngắn hạn. Một nhóm các ngân hàng bảo lãnh sẽ đứng ra đảm bảo khả năng thanh toán cho người vay thông qua mua các chứng từ, thương phiếu (notes) không bán được tại mỗi roll-over date hay cung cấp tín dụng dự trữ (stand-by). Khi quỹ bảo lãnh đã được ghi, người bảo lãnh hoặc bán chứng khoán hoặc gữa chúng trong tài khoản riêng của mình.

Công cụ cho vay có thể chuyển nhượng mở ra một thị trường thứ cấp đối với các khoản cho vay ngân hàng. Khi một ngân hàng cam kết cho vay, nó có thể bán công cụ cho vay có thể chuyển nhượng này cho các ngân hàng hoặc tổ chức tài chính khác; khi đó người nắm chúng có quyền hưởng lãi và các quyền lợi khác giống như người cho vay đầu tiên.