Hệ thống hậu Bretton Woods và xu hướng phi đô la hóa
Ngày 3 tháng 4 năm 2026, Quỹ Nghiên cứu Phát triển Thượng Hải và Quỹ Giáo dục Hongru đã đồng tổ chức Diễn đàn Tiền tệ Thượng Hải. Ông Yu Yongding, Ủy viên Học viện Khoa học Xã hội Trung Quốc, Cựu Ủy viên Ủy ban Chính sách Tiền tệ Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, đã phát biểu khai mạc. Ông đã hệ thống hóa logic sụp đổ của hệ thống Bretton Woods, phân tích cuộc khủng hoảng niềm tin sâu sắc của đồng đô la Mỹ, chỉ rõ đồng đô la đang đối mặt với sự cộng hưởng của "cuộc khủng hoảng kép", xu thế đa dạng hóa tiền tệ toàn cầu là không thể đảo ngược, và quốc tế hóa đồng nhân dân tệ đang đón nhận cơ hội quan trọng.
Vừa rồi, Thống đốc Zhou Xiaochuan đã có bài phát biểu rất xuất sắc.
Tôi chủ yếu muốn đề cập đến vấn đề an toàn của tài sản bằng đô la Mỹ. Quan điểm của Thống đốc Zhou về cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế rất toàn diện, tôi hoàn toàn đồng ý. Tôi chỉ xin trình bày quan điểm cá nhân về một phần nhỏ trong vấn đề lớn này.
1. Nhìn lại hệ thống Bretton Woods
Trước hết, có thể điểm lại ngắn gọn hệ thống Bretton Woods với ba yếu tố cốt lõi:
Thứ nhất, chuẩn đô la Mỹ;
Thứ hai, đô la Mỹ gắn với vàng (hai yếu tố này hợp thành chế độ bản vị hối đoái vàng);
Thứ ba, chế độ tỷ giá hối đoái cố định.
Ba yếu tố này, xét về thiết kế, phản ánh vị thế bá quyền của đồng đô la Mỹ và thực tế sau Chiến tranh Thế giới thứ Hai. Việc đô la đóng vai trò tiền tệ chuẩn đồng thời gắn với vàng là sự tự ràng buộc mà Mỹ áp đặt lên chính mình nhằm thuyết phục các quốc gia khác chấp nhận đô la làm tiền tệ chuẩn. Tuy nhiên, thiết kế này vốn chứa đựng khiếm khuyết nội tại và không bền vững. "Nghịch lý Triffin" đã chỉ ra mâu thuẫn nội tại của nó.
Xét như một quá trình lịch sử, hệ thống Bretton Woods sụp đổ như thế nào? Sau Chiến tranh Thế giới thứ Hai, Mỹ xuất khẩu vốn, trước hết là vốn ngắn hạn chính thức (đặc biệt thông qua Kế hoạch Marshall), sau đó là đầu tư trực tiếp ra nước ngoài, qua đó xuất khẩu thanh khoản quốc tế. Thống đốc Zhou vừa nói rất đúng: xuất khẩu "thanh khoản quốc tế" không nhất thiết phải thông qua thâm hụt thương mại; thâm hụt tài khoản vốn cũng có thể xuất khẩu thanh khoản. Trong một thời gian khá dài, Mỹ đã xuất khẩu thanh khoản thông qua thâm hụt tài khoản vốn. Còn việc xuất khẩu thanh khoản thông qua thâm hụt tài khoản vãng lai (do thâm hụt thương mại gây ra) là đặc điểm của hệ thống hậu Bretton Woods, không phải của hệ thống Bretton Woods.
Nguyên nhân cốt lõi khiến hệ thống Bretton Woods sụp đổ chính là "nghịch lý Triffin". Nhưng cụ thể hơn, đó là kết quả của sự kết hợp giữa chế độ bản vị hối đoái vàng và chế độ tỷ giá cố định. Nếu không có chế độ tỷ giá cố định, tỷ giá của các nước khác thả nổi so với đô la, thì ngay cả khi đô la neo vào vàng, lẽ ra sẽ không xảy ra vấn đề "thiếu hụt đô la" chuyển thành "dư thừa đô la" cũng như việc các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư ồ ạt bán tháo đô la.
Cuối thập niên 1950, trong khi Mỹ tiếp tục xuất khẩu vốn ra nước ngoài, thặng dư tài khoản vãng lai thu hẹp, tình trạng "thiếu hụt đô la" sau chiến tranh chuyển thành "dư thừa đô la". Trong chế độ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương nước ngoài có "thặng dư cán cân thanh toán" với Mỹ buộc phải can thiệp thị trường ngoại hối, mua đô la để duy trì ổn định tỷ giá. Tuy nhiên, các NHTW nước ngoài không muốn tích lũy quá nhiều đô la (lo ngại đô la mất giá, như trường hợp Pháp), họ quy đổi đô la sang vàng theo tỷ lệ 1 ounce vàng = 35 USD, dẫn đến dự trữ vàng của Mỹ giảm sút. Năm 1949, dự trữ vàng của Mỹ là 15.800 tấn, chiếm 73,3% thế giới. Đến năm 1960 chỉ còn 14.400 tấn, dự trữ vàng đã nhỏ hơn nợ ngắn hạn. Năm 1971, dự trữ vàng của Mỹ giảm xuống còn 8.300 tấn, chỉ đủ chi trả 15% nợ nước ngoài ngắn hạn. Thị trường tài chính quốc tế không còn tin rằng Mỹ có thể giữ lời cam kết đổi 35 USD lấy 1 ounce vàng. Tổng thống Pháp De Gaulle nói: "Đô la chỉ là tờ giấy lộn", rồi phái tàu chiến chở vàng từ Mỹ về. Một khi niềm tin lung lay, hệ thống Bretton Woods sụp đổ. Nếu không có chế độ tỷ giá cố định, các nước có thặng dư tài khoản vãng lai không cần can thiệp thị trường ngoại hối để tích lũy dự trữ đô la, về lý thuyết sẽ không xảy ra vấn đề "dư thừa đô la".
Tuy nhiên, một trong những mục đích chính khi thiết lập hệ thống Bretton Woods chính là xác lập chế độ tỷ giá cố định. Trước chiến tranh, việc các đồng tiền phá giá cạnh tranh đã đẩy các nước phương Tây vào thế khó và trở thành chất xúc tác cho Chiến tranh Thế giới thứ Hai. Nếu không thiết lập chế độ tỷ giá cố định, sẽ không thể nói đến một hệ thống tiền tệ quốc tế mới sau chiến tranh. Nhưng sự kết hợp giữa chế độ tỷ giá cố định và bản vị hối đoái vàng nhất định sẽ gây ra vấn đề. Tất nhiên, cần thấy rằng, ngay cả với chế độ tỷ giá thả nổi, do "nghịch lý Triffin", hệ thống Bretton Woods dù có thể kéo dài tuổi thọ, thì sự sụp đổ cuối cùng vẫn không thể tránh khỏi. Chỉ là sụp đổ như thế nào, vào thời điểm nào thì khó nói.
2. Vì sao đô la Mỹ vẫn ổn định sau khi không còn gắn với vàng?
Thứ hai, đô la Mỹ gắn với vàng (hai yếu tố này hợp thành chế độ bản vị hối đoái vàng);
Thứ ba, chế độ tỷ giá hối đoái cố định.
Ba yếu tố này, xét về thiết kế, phản ánh vị thế bá quyền của đồng đô la Mỹ và thực tế sau Chiến tranh Thế giới thứ Hai. Việc đô la đóng vai trò tiền tệ chuẩn đồng thời gắn với vàng là sự tự ràng buộc mà Mỹ áp đặt lên chính mình nhằm thuyết phục các quốc gia khác chấp nhận đô la làm tiền tệ chuẩn. Tuy nhiên, thiết kế này vốn chứa đựng khiếm khuyết nội tại và không bền vững. "Nghịch lý Triffin" đã chỉ ra mâu thuẫn nội tại của nó.
Xét như một quá trình lịch sử, hệ thống Bretton Woods sụp đổ như thế nào? Sau Chiến tranh Thế giới thứ Hai, Mỹ xuất khẩu vốn, trước hết là vốn ngắn hạn chính thức (đặc biệt thông qua Kế hoạch Marshall), sau đó là đầu tư trực tiếp ra nước ngoài, qua đó xuất khẩu thanh khoản quốc tế. Thống đốc Zhou vừa nói rất đúng: xuất khẩu "thanh khoản quốc tế" không nhất thiết phải thông qua thâm hụt thương mại; thâm hụt tài khoản vốn cũng có thể xuất khẩu thanh khoản. Trong một thời gian khá dài, Mỹ đã xuất khẩu thanh khoản thông qua thâm hụt tài khoản vốn. Còn việc xuất khẩu thanh khoản thông qua thâm hụt tài khoản vãng lai (do thâm hụt thương mại gây ra) là đặc điểm của hệ thống hậu Bretton Woods, không phải của hệ thống Bretton Woods.
Nguyên nhân cốt lõi khiến hệ thống Bretton Woods sụp đổ chính là "nghịch lý Triffin". Nhưng cụ thể hơn, đó là kết quả của sự kết hợp giữa chế độ bản vị hối đoái vàng và chế độ tỷ giá cố định. Nếu không có chế độ tỷ giá cố định, tỷ giá của các nước khác thả nổi so với đô la, thì ngay cả khi đô la neo vào vàng, lẽ ra sẽ không xảy ra vấn đề "thiếu hụt đô la" chuyển thành "dư thừa đô la" cũng như việc các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư ồ ạt bán tháo đô la.
Cuối thập niên 1950, trong khi Mỹ tiếp tục xuất khẩu vốn ra nước ngoài, thặng dư tài khoản vãng lai thu hẹp, tình trạng "thiếu hụt đô la" sau chiến tranh chuyển thành "dư thừa đô la". Trong chế độ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương nước ngoài có "thặng dư cán cân thanh toán" với Mỹ buộc phải can thiệp thị trường ngoại hối, mua đô la để duy trì ổn định tỷ giá. Tuy nhiên, các NHTW nước ngoài không muốn tích lũy quá nhiều đô la (lo ngại đô la mất giá, như trường hợp Pháp), họ quy đổi đô la sang vàng theo tỷ lệ 1 ounce vàng = 35 USD, dẫn đến dự trữ vàng của Mỹ giảm sút. Năm 1949, dự trữ vàng của Mỹ là 15.800 tấn, chiếm 73,3% thế giới. Đến năm 1960 chỉ còn 14.400 tấn, dự trữ vàng đã nhỏ hơn nợ ngắn hạn. Năm 1971, dự trữ vàng của Mỹ giảm xuống còn 8.300 tấn, chỉ đủ chi trả 15% nợ nước ngoài ngắn hạn. Thị trường tài chính quốc tế không còn tin rằng Mỹ có thể giữ lời cam kết đổi 35 USD lấy 1 ounce vàng. Tổng thống Pháp De Gaulle nói: "Đô la chỉ là tờ giấy lộn", rồi phái tàu chiến chở vàng từ Mỹ về. Một khi niềm tin lung lay, hệ thống Bretton Woods sụp đổ. Nếu không có chế độ tỷ giá cố định, các nước có thặng dư tài khoản vãng lai không cần can thiệp thị trường ngoại hối để tích lũy dự trữ đô la, về lý thuyết sẽ không xảy ra vấn đề "dư thừa đô la".
Tuy nhiên, một trong những mục đích chính khi thiết lập hệ thống Bretton Woods chính là xác lập chế độ tỷ giá cố định. Trước chiến tranh, việc các đồng tiền phá giá cạnh tranh đã đẩy các nước phương Tây vào thế khó và trở thành chất xúc tác cho Chiến tranh Thế giới thứ Hai. Nếu không thiết lập chế độ tỷ giá cố định, sẽ không thể nói đến một hệ thống tiền tệ quốc tế mới sau chiến tranh. Nhưng sự kết hợp giữa chế độ tỷ giá cố định và bản vị hối đoái vàng nhất định sẽ gây ra vấn đề. Tất nhiên, cần thấy rằng, ngay cả với chế độ tỷ giá thả nổi, do "nghịch lý Triffin", hệ thống Bretton Woods dù có thể kéo dài tuổi thọ, thì sự sụp đổ cuối cùng vẫn không thể tránh khỏi. Chỉ là sụp đổ như thế nào, vào thời điểm nào thì khó nói.
2. Vì sao đô la Mỹ vẫn ổn định sau khi không còn gắn với vàng?
Sau khi đô la Mỹ không còn gắn với vàng, tại sao tỷ giá đô la vẫn có thể ổn định? Đô la có vàng hỗ trợ còn không giữ được ổn định, nay đô la hoàn toàn không có vàng hỗ trợ, trở thành tiền tệ tín dụng thuần túy, với tư cách là tiền pháp định, Mỹ quyết định lượng cung tiền theo nhu cầu điều tiết vĩ mô trong nước, vậy tại sao đô la vẫn có thể ổn định?
Câu trả lời là: Niềm tin vào đô la vẫn còn. Thị trường không tin 35 USD có thể đổi 1 ounce vàng, nhưng họ tin rằng:
(i) Nhờ sức mạnh kinh tế của Mỹ, về dài hạn, chỉ số đô la Mỹ (DXY) sẽ duy trì ổn định tương đối, sức mua thực tế của đô la sẽ không giảm mạnh;
(ii) Tài sản bằng đô la là an toàn (không vỡ nợ, không bị tịch thu, phong tỏa hay trưng thu; dù trên thực tế Mỹ đã từng phong tỏa tài sản của các nước khác, bao gồm cả Trung Quốc);
(iii) Các nước xuất khẩu dầu mỏ sẵn sàng chấp nhận đô la làm tiền tệ định giá và thanh toán để đổi lấy sự bảo vệ của Mỹ;
(iv) Không có đồng tiền nào có thể thay thế đô la trong vai trò cung cấp thanh khoản quốc tế.
Nói ngắn gọn, thị trường tin rằng Mỹ có năng lực và ý chí duy trì sự ổn định của đồng đô la và an toàn của tài sản bằng đô la. Vì vậy, đối với các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư nước ngoài, việc đô la có gắn với vàng hay không đã không còn quan trọng.
So với "hệ thống Bretton Woods", điểm khác biệt lớn nhất của "hệ thống hậu Bretton Woods" là: Mỹ không còn xuất khẩu thanh khoản quốc tế thông qua thâm hụt tài khoản vốn, mà thông qua thâm hụt thương mại. Năm 1971, Mỹ lần đầu tiên ghi nhận thâm hụt tài khoản vãng lai. Cuối năm 1972, vị thế đầu tư quốc tế ròng (NIIP) của Mỹ là 50,6 tỷ USD.
Tuy nhiên, đến cuối năm 1986, NIIP của Mỹ lần đầu tiên chuyển sang âm, đạt -107,4 tỷ USD. Điều này đánh dấu việc giá trị tài sản mà nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tại Mỹ đã vượt quá giá trị tài sản mà cư dân Mỹ nắm giữ ở nước ngoài. Nói cách khác, Mỹ đang cung cấp thanh khoản cho thế giới thông qua việc vay nợ.
Việc cung cấp thanh khoản quốc tế thông qua thâm hụt tài khoản vốn khiến Mỹ là chủ nợ, về lý thuyết không tồn tại vấn đề "giấy nợ đô la" mất giá (tức "tờ giấy lộn" như De Gaulle nói). Nhưng việc cung cấp thanh khoản thông qua thâm hụt tài khoản vãng lai đồng nghĩa với việc, cùng với sự tích lũy thâm hụt vãng lai, Mỹ sẽ trở thành quốc gia nợ ròng.
Sự tích lũy thâm hụt tài khoản vãng lai, theo định nghĩa, chính là nợ nước ngoài ròng. Dưới hệ thống Bretton Woods, Mỹ là chủ nợ; nay đã trở thành con nợ. Trong bối cảnh này, đô la xuất khẩu càng nhiều đồng nghĩa với nợ tích lũy càng lớn, tình thế này tương tự như mô tả trong "nghịch lý Triffin".
"Nhịp lý Triffin" mô tả tỷ lệ giữa thanh khoản đô la và dự trữ vàng; nay tương ứng là tỷ lệ giữa nợ nước ngoài của Mỹ và GDP của Mỹ. Nếu GDP không tăng trưởng, trong khi thanh khoản ngày càng nhiều, hoặc tốc độ tăng của cái trước không theo kịp cái sau, làm sao có thể đảm bảo đô la của tôi có thể đổi được lượng vàng, hàng hóa, dịch vụ và tài nguyên thiên nhiên tương ứng?
Tỷ lệ nợ ròng/GDP có ý nghĩa tương tự như tỷ lệ thanh khoản quốc tế/dự trữ vàng dưới hệ thống Bretton Woods. Trong bối cảnh tỷ lệ nợ ròng nước ngoài/GDP không ngừng tăng, chắc chắn sẽ tồn tại một ngưỡng tới hạn. Một khi tỷ lệ này đạt đến ngưỡng đó, những người nắm giữ tài sản bằng đô la ở nước ngoài sẽ không còn tin rằng Mỹ sẽ không thông qua phá giá đô la hay lạm phát để giảm nhẹ hoặc thoát khỏi gánh nặng nợ. Một khi niềm tin sụp đổ, khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la sẽ ập đến.
Việc cung cấp thanh khoản thông qua xuất khẩu vốn và thông qua thâm hụt tài khoản vãng lai có sự khác biệt về bản chất: một bên là chủ nợ, một bên là con nợ. Con nợ tích lũy nợ không ngừng khiến cam kết rằng đồng tiền của họ sẽ không tùy tiện mất giá ngày càng khó được tin tưởng. Trong giai đoạn đầu (thập niên 1960–1980), do quy mô nợ chưa lớn và xu hướng chưa rõ ràng, việc Mỹ với tư cách con nợ tích lũy nợ ròng cuối cùng có thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ mà không cần phá giá tỷ giá hay lạm phát hay không chưa phải là vấn đề quá lớn.
Vấn đề này trở nên rất nổi cộm trong giai đoạn 2002–2006. Tôi nhớ rất rõ, khi đó đô la bắt đầu giảm giá mang tính chiến lược, đỉnh điểm là năm 2006, mọi người đều nhất trí rằng sớm muộn cũng sẽ xảy ra sự cố. Khi đó, tỷ lệ thâm hụt tài khoản vãng lai/GDP của Mỹ đạt 6% — nếu tỷ lệ này xảy ra ở một nước đang phát triển, về cơ bản đồng nghĩa với việc sắp xảy ra khủng hoảng. Do đó, giới phân tích bàn tán rằng Mỹ sắp gặp sự cố, sẽ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la.
Khi đó, theo thống kê, nợ ròng của Mỹ là 1.800 tỷ USD (sau này số liệu được điều chỉnh lên 2.000 tỷ USD). Chúng tôi thảo luận rằng khủng hoảng có thể xảy ra bất cứ lúc nào. Theo ấn tượng của tôi, 90% các nhà kinh tế thế giới, đặc biệt là các học giả nghiên cứu tài chính quốc tế, đều ủng hộ quan điểm này. Tuy nhiên, tất cả đều sai. Không xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán, mà xảy ra khủng hoảng nợ dưới chuẩn (subprime crisis) — vốn có tính chất khác với khủng hoảng cán cân thanh toán.
Đặc biệt, trong quá trình khủng hoảng tài chính toàn cầu, tầm quan trọng của đô la với tư cách "tài sản an toàn" đã được thể hiện rõ ràng: sau khi giảm giá ngắn hạn, đô la nhanh chóng bước vào kênh tăng giá. Một nhân tố rất quan trọng là các nước OPEC đã mua lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ; theo phía Mỹ, Trung Quốc cũng mua không ít. Các ngân hàng trung ương trên thế giới đã đóng góp rất lớn vào việc ổn định đô la và ngăn ngừa khủng hoảng cán cân thanh toán. Bộ Tài chính Mỹ, để tránh trái phiếu của "hai tổ chức Fannie Mae và Freddie Mac" vỡ nợ (Trung Quốc đã mua hàng trăm tỷ USD trái phiếu này), đã tiếp quản hai tổ chức này. Tóm lại, Mỹ đã duy trì niềm tin của người nắm giữ tài sản đô la thông qua nhiều biện pháp khác nhau; khi đó, sự hợp tác giữa Trung Quốc và Mỹ tương đối tốt.
Tuy nhiên, sau gần 20 năm tích lũy thâm hụt tài khoản vãng lai, đến cuối năm 2025, nợ ròng của Mỹ đạt 27.540 tỷ USD, trong khi năm 2006 chỉ là 2.500 tỷ USD. Tỷ lệ nợ ròng/GDP của Mỹ năm 2025 là 88,6%, so với 18,3% năm 2006. Mặc dù do hiệu ứng định giá, hai con số này có lúc biến động, nhưng xu hướng tăng liên tục là không thể nghi ngờ.
"Con sói" sẽ đến không? Xét từ góc độ tồn lượng, tình hình cán cân thanh toán của Mỹ tệ hơn nhiều so với năm 2006, nhưng rất ít người thảo luận về khả năng Mỹ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán (phải chăng các nhà kinh tế đã "ăn một lần thua, học một lần khôn"?).
Tôi cho rằng, cùng với việc tỷ lệ nợ ròng nước ngoài/GDP của Mỹ không ngừng tăng, các chủ nợ nước ngoài của Mỹ sớm muộn sẽ đặt câu hỏi: Rốt cuộc Mỹ có thể hoàn trả khối lượng khổng lồ "giấy nợ" mà họ đã phát hành thông qua cung cấp tài nguyên, sản phẩm và dịch vụ theo một tỷ lệ có thể chấp nhận được hay không? Một khi các chủ nợ nước ngoài lung lay niềm tin vào năng lực trả nợ bằng hiện vật của Mỹ, cái gọi là "dừng đột ngột" (sudden stop) sẽ xảy ra. Kéo theo đó là khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la.
3. Khủng hoảng tài khóa và khủng hoảng cán cân thanh toán: Hai mặt của một vấn đề
Nói ngắn gọn, thị trường tin rằng Mỹ có năng lực và ý chí duy trì sự ổn định của đồng đô la và an toàn của tài sản bằng đô la. Vì vậy, đối với các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư nước ngoài, việc đô la có gắn với vàng hay không đã không còn quan trọng.
So với "hệ thống Bretton Woods", điểm khác biệt lớn nhất của "hệ thống hậu Bretton Woods" là: Mỹ không còn xuất khẩu thanh khoản quốc tế thông qua thâm hụt tài khoản vốn, mà thông qua thâm hụt thương mại. Năm 1971, Mỹ lần đầu tiên ghi nhận thâm hụt tài khoản vãng lai. Cuối năm 1972, vị thế đầu tư quốc tế ròng (NIIP) của Mỹ là 50,6 tỷ USD.
Tuy nhiên, đến cuối năm 1986, NIIP của Mỹ lần đầu tiên chuyển sang âm, đạt -107,4 tỷ USD. Điều này đánh dấu việc giá trị tài sản mà nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tại Mỹ đã vượt quá giá trị tài sản mà cư dân Mỹ nắm giữ ở nước ngoài. Nói cách khác, Mỹ đang cung cấp thanh khoản cho thế giới thông qua việc vay nợ.
Việc cung cấp thanh khoản quốc tế thông qua thâm hụt tài khoản vốn khiến Mỹ là chủ nợ, về lý thuyết không tồn tại vấn đề "giấy nợ đô la" mất giá (tức "tờ giấy lộn" như De Gaulle nói). Nhưng việc cung cấp thanh khoản thông qua thâm hụt tài khoản vãng lai đồng nghĩa với việc, cùng với sự tích lũy thâm hụt vãng lai, Mỹ sẽ trở thành quốc gia nợ ròng.
Sự tích lũy thâm hụt tài khoản vãng lai, theo định nghĩa, chính là nợ nước ngoài ròng. Dưới hệ thống Bretton Woods, Mỹ là chủ nợ; nay đã trở thành con nợ. Trong bối cảnh này, đô la xuất khẩu càng nhiều đồng nghĩa với nợ tích lũy càng lớn, tình thế này tương tự như mô tả trong "nghịch lý Triffin".
"Nhịp lý Triffin" mô tả tỷ lệ giữa thanh khoản đô la và dự trữ vàng; nay tương ứng là tỷ lệ giữa nợ nước ngoài của Mỹ và GDP của Mỹ. Nếu GDP không tăng trưởng, trong khi thanh khoản ngày càng nhiều, hoặc tốc độ tăng của cái trước không theo kịp cái sau, làm sao có thể đảm bảo đô la của tôi có thể đổi được lượng vàng, hàng hóa, dịch vụ và tài nguyên thiên nhiên tương ứng?
Tỷ lệ nợ ròng/GDP có ý nghĩa tương tự như tỷ lệ thanh khoản quốc tế/dự trữ vàng dưới hệ thống Bretton Woods. Trong bối cảnh tỷ lệ nợ ròng nước ngoài/GDP không ngừng tăng, chắc chắn sẽ tồn tại một ngưỡng tới hạn. Một khi tỷ lệ này đạt đến ngưỡng đó, những người nắm giữ tài sản bằng đô la ở nước ngoài sẽ không còn tin rằng Mỹ sẽ không thông qua phá giá đô la hay lạm phát để giảm nhẹ hoặc thoát khỏi gánh nặng nợ. Một khi niềm tin sụp đổ, khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la sẽ ập đến.
Việc cung cấp thanh khoản thông qua xuất khẩu vốn và thông qua thâm hụt tài khoản vãng lai có sự khác biệt về bản chất: một bên là chủ nợ, một bên là con nợ. Con nợ tích lũy nợ không ngừng khiến cam kết rằng đồng tiền của họ sẽ không tùy tiện mất giá ngày càng khó được tin tưởng. Trong giai đoạn đầu (thập niên 1960–1980), do quy mô nợ chưa lớn và xu hướng chưa rõ ràng, việc Mỹ với tư cách con nợ tích lũy nợ ròng cuối cùng có thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ mà không cần phá giá tỷ giá hay lạm phát hay không chưa phải là vấn đề quá lớn.
Vấn đề này trở nên rất nổi cộm trong giai đoạn 2002–2006. Tôi nhớ rất rõ, khi đó đô la bắt đầu giảm giá mang tính chiến lược, đỉnh điểm là năm 2006, mọi người đều nhất trí rằng sớm muộn cũng sẽ xảy ra sự cố. Khi đó, tỷ lệ thâm hụt tài khoản vãng lai/GDP của Mỹ đạt 6% — nếu tỷ lệ này xảy ra ở một nước đang phát triển, về cơ bản đồng nghĩa với việc sắp xảy ra khủng hoảng. Do đó, giới phân tích bàn tán rằng Mỹ sắp gặp sự cố, sẽ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la.
Khi đó, theo thống kê, nợ ròng của Mỹ là 1.800 tỷ USD (sau này số liệu được điều chỉnh lên 2.000 tỷ USD). Chúng tôi thảo luận rằng khủng hoảng có thể xảy ra bất cứ lúc nào. Theo ấn tượng của tôi, 90% các nhà kinh tế thế giới, đặc biệt là các học giả nghiên cứu tài chính quốc tế, đều ủng hộ quan điểm này. Tuy nhiên, tất cả đều sai. Không xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán, mà xảy ra khủng hoảng nợ dưới chuẩn (subprime crisis) — vốn có tính chất khác với khủng hoảng cán cân thanh toán.
Đặc biệt, trong quá trình khủng hoảng tài chính toàn cầu, tầm quan trọng của đô la với tư cách "tài sản an toàn" đã được thể hiện rõ ràng: sau khi giảm giá ngắn hạn, đô la nhanh chóng bước vào kênh tăng giá. Một nhân tố rất quan trọng là các nước OPEC đã mua lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ; theo phía Mỹ, Trung Quốc cũng mua không ít. Các ngân hàng trung ương trên thế giới đã đóng góp rất lớn vào việc ổn định đô la và ngăn ngừa khủng hoảng cán cân thanh toán. Bộ Tài chính Mỹ, để tránh trái phiếu của "hai tổ chức Fannie Mae và Freddie Mac" vỡ nợ (Trung Quốc đã mua hàng trăm tỷ USD trái phiếu này), đã tiếp quản hai tổ chức này. Tóm lại, Mỹ đã duy trì niềm tin của người nắm giữ tài sản đô la thông qua nhiều biện pháp khác nhau; khi đó, sự hợp tác giữa Trung Quốc và Mỹ tương đối tốt.
Tuy nhiên, sau gần 20 năm tích lũy thâm hụt tài khoản vãng lai, đến cuối năm 2025, nợ ròng của Mỹ đạt 27.540 tỷ USD, trong khi năm 2006 chỉ là 2.500 tỷ USD. Tỷ lệ nợ ròng/GDP của Mỹ năm 2025 là 88,6%, so với 18,3% năm 2006. Mặc dù do hiệu ứng định giá, hai con số này có lúc biến động, nhưng xu hướng tăng liên tục là không thể nghi ngờ.
"Con sói" sẽ đến không? Xét từ góc độ tồn lượng, tình hình cán cân thanh toán của Mỹ tệ hơn nhiều so với năm 2006, nhưng rất ít người thảo luận về khả năng Mỹ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán (phải chăng các nhà kinh tế đã "ăn một lần thua, học một lần khôn"?).
Tôi cho rằng, cùng với việc tỷ lệ nợ ròng nước ngoài/GDP của Mỹ không ngừng tăng, các chủ nợ nước ngoài của Mỹ sớm muộn sẽ đặt câu hỏi: Rốt cuộc Mỹ có thể hoàn trả khối lượng khổng lồ "giấy nợ" mà họ đã phát hành thông qua cung cấp tài nguyên, sản phẩm và dịch vụ theo một tỷ lệ có thể chấp nhận được hay không? Một khi các chủ nợ nước ngoài lung lay niềm tin vào năng lực trả nợ bằng hiện vật của Mỹ, cái gọi là "dừng đột ngột" (sudden stop) sẽ xảy ra. Kéo theo đó là khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la.
3. Khủng hoảng tài khóa và khủng hoảng cán cân thanh toán: Hai mặt của một vấn đề
Những năm gần đây, điều mọi người quan tâm là khủng hoảng tài khóa của Mỹ. Hiện nay, tính không bền vững của tài khóa Mỹ, tức khả năng vỡ nợ trái phiếu kho bạc Mỹ, đã thu hút sự chú ý cao độ toàn cầu. Các cơ quan chính thức của Mỹ như CBO (Văn phòng Ngân sách Quốc hội) chỉ rõ rằng nợ quốc gia Mỹ sẽ tiếp tục tăng, tài khóa Mỹ không bền vững. IMF (2024) cảnh báo: tình hình tài khóa Mỹ đáng lo ngại và là nguồn gốc chính của rủi ro tài chính toàn cầu.
Theo số liệu mới nhất của Bộ Tài chính Mỹ, tính đến tháng 3/2026, tổng nợ liên bang Mỹ đã vượt mốc 39.000 tỷ USD; tỷ lệ tổng nợ liên bang/GDP khoảng 122–125%; tỷ lệ nợ do công chúng nắm giữ/GDP khoảng 100% (theo dự báo cơ sở của CBO năm 2026). Chi phí lãi vay trái phiếu kho bạc đã trở thành hạng mục chi lớn thứ hai trong ngân sách liên bang (chỉ sau an sinh xã hội), dự kiến năm tài khóa 2026 sẽ vượt toàn bộ ngân sách quốc phòng; CBO dự báo năm 2036 sẽ vượt mốc 2.000 tỷ USD.
IMF, chính phủ Mỹ và các viện nghiên cứu đều cho rằng Mỹ hiện có thể xảy ra khủng hoảng tài khóa. Nhưng gần như không ai nhắc đến khả năng bùng phát khủng hoảng cán cân thanh toán.
Điều tôi muốn nói bây giờ là: Tại Mỹ, khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng tài khóa là "hai anh em sinh đôi". Theo định nghĩa:
∑ Thâm hụt tài khoản vãng lai = ∑ (Đầu tư tư nhân – Tiết kiệm tư nhân) + ∑ Thâm hụt tài khóa – ∑ Thu nhập đầu tư
Bỏ qua "thu nhập đầu tư" và giả định "Đầu tư tư nhân – Tiết kiệm tư nhân = 0", ta có:
Tích lũy thâm hụt tài khoản vãng lai (tức nợ ròng nước ngoài – NIIP) = Tích lũy thâm hụt tài khóa (tức tổng nợ quốc gia)
Tức là: ∑ Thâm hụt tài khoản vãng lai = ∑ Thâm hụt tài khóa
Thâm hụt tài khóa tăng dẫn đến thâm hụt thương mại tăng; nếu thâm hụt tài khóa khổng lồ không được cắt giảm, thì thâm hụt thương mại rất khó giảm. Chi tiêu thâm hụt khiến nhu cầu của nền kinh tế Mỹ đối với hàng nhập khẩu khó kiềm chế. Có thể tồn tại nhiều chuỗi nhân quả. Ví dụ: thâm hụt tài khóa → lãi suất tăng → đô la lên giá → thâm hụt thương mại tăng.
Mỹ hiện đang ở trạng thái cùng tồn tại của hai cuộc khủng hoảng, bởi vì vấn đề nợ quốc gia và vấn đề nợ nước ngoài có mối liên hệ chặt chẽ: sự gia tăng thâm hụt tài khóa của Mỹ tất yếu dẫn đến gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai; hai vấn đề này không thể tách rời. Nếu giả định bỏ qua thu nhập đầu tư, và giả định đầu tư tư nhân bằng tiết kiệm tư nhân của Mỹ, thì nợ quốc gia bằng nợ nước ngoài, thâm hụt tài khóa hàng năm bằng thâm hụt tài khoản vãng lai hàng năm. Nếu bạn lo ngại Mỹ sẽ xảy ra khủng hoảng tài khóa, bạn phải đồng thời lo ngại Mỹ sẽ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la. Nếu bạn lo cái trước mà không lo cái sau, đó là tự mâu thuẫn.
4. Cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế và quốc tế hóa đồng nhân dân tệ
Theo số liệu mới nhất của Bộ Tài chính Mỹ, tính đến tháng 3/2026, tổng nợ liên bang Mỹ đã vượt mốc 39.000 tỷ USD; tỷ lệ tổng nợ liên bang/GDP khoảng 122–125%; tỷ lệ nợ do công chúng nắm giữ/GDP khoảng 100% (theo dự báo cơ sở của CBO năm 2026). Chi phí lãi vay trái phiếu kho bạc đã trở thành hạng mục chi lớn thứ hai trong ngân sách liên bang (chỉ sau an sinh xã hội), dự kiến năm tài khóa 2026 sẽ vượt toàn bộ ngân sách quốc phòng; CBO dự báo năm 2036 sẽ vượt mốc 2.000 tỷ USD.
IMF, chính phủ Mỹ và các viện nghiên cứu đều cho rằng Mỹ hiện có thể xảy ra khủng hoảng tài khóa. Nhưng gần như không ai nhắc đến khả năng bùng phát khủng hoảng cán cân thanh toán.
Điều tôi muốn nói bây giờ là: Tại Mỹ, khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng tài khóa là "hai anh em sinh đôi". Theo định nghĩa:
∑ Thâm hụt tài khoản vãng lai = ∑ (Đầu tư tư nhân – Tiết kiệm tư nhân) + ∑ Thâm hụt tài khóa – ∑ Thu nhập đầu tư
Bỏ qua "thu nhập đầu tư" và giả định "Đầu tư tư nhân – Tiết kiệm tư nhân = 0", ta có:
Tích lũy thâm hụt tài khoản vãng lai (tức nợ ròng nước ngoài – NIIP) = Tích lũy thâm hụt tài khóa (tức tổng nợ quốc gia)
Tức là: ∑ Thâm hụt tài khoản vãng lai = ∑ Thâm hụt tài khóa
Thâm hụt tài khóa tăng dẫn đến thâm hụt thương mại tăng; nếu thâm hụt tài khóa khổng lồ không được cắt giảm, thì thâm hụt thương mại rất khó giảm. Chi tiêu thâm hụt khiến nhu cầu của nền kinh tế Mỹ đối với hàng nhập khẩu khó kiềm chế. Có thể tồn tại nhiều chuỗi nhân quả. Ví dụ: thâm hụt tài khóa → lãi suất tăng → đô la lên giá → thâm hụt thương mại tăng.
Mỹ hiện đang ở trạng thái cùng tồn tại của hai cuộc khủng hoảng, bởi vì vấn đề nợ quốc gia và vấn đề nợ nước ngoài có mối liên hệ chặt chẽ: sự gia tăng thâm hụt tài khóa của Mỹ tất yếu dẫn đến gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai; hai vấn đề này không thể tách rời. Nếu giả định bỏ qua thu nhập đầu tư, và giả định đầu tư tư nhân bằng tiết kiệm tư nhân của Mỹ, thì nợ quốc gia bằng nợ nước ngoài, thâm hụt tài khóa hàng năm bằng thâm hụt tài khoản vãng lai hàng năm. Nếu bạn lo ngại Mỹ sẽ xảy ra khủng hoảng tài khóa, bạn phải đồng thời lo ngại Mỹ sẽ xảy ra khủng hoảng cán cân thanh toán và khủng hoảng đô la. Nếu bạn lo cái trước mà không lo cái sau, đó là tự mâu thuẫn.
4. Cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế và quốc tế hóa đồng nhân dân tệ
Chính sách của Trung Quốc đối với cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế có mối liên hệ mật thiết với mối lo ngại về an toàn tài sản bằng đô la Mỹ. Về cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế, về cơ bản có ba con đường:
(i) Dùng Quyền rút vốn đặc biệt (SDR) thay thế đô la Mỹ làm tiền tệ dự trữ quốc tế;
(ii) Hợp tác tiền tệ khu vực (cuối cùng hình thành ba cực: đô la, euro và "á châu tệ");
(iii) Quốc tế hóa tiền tệ của các nước lớn (đối với Trung Quốc là quốc tế hóa đồng nhân dân tệ; đối với euro cũng tồn tại vấn đề nâng cao mức độ quốc tế hóa).
Thống đốc Zhou Xiaochuan từng đề xuất SDR, khi đó gây ảnh hưởng rất lớn trên thế giới. Sau đó, Liên Hợp Quốc thành lập một ủy ban ("Ủy ban Stiglitz") để thảo luận về cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế.
Ủy ban Stiglitz chỉ ra rằng, hệ thống tiền tệ quốc tế hậu Bretton Woods do đô la Mỹ chi phối tồn tại ba khiếm khuyết căn bản:
Thống đốc Zhou Xiaochuan từng đề xuất SDR, khi đó gây ảnh hưởng rất lớn trên thế giới. Sau đó, Liên Hợp Quốc thành lập một ủy ban ("Ủy ban Stiglitz") để thảo luận về cải cách hệ thống tiền tệ quốc tế.
Ủy ban Stiglitz chỉ ra rằng, hệ thống tiền tệ quốc tế hậu Bretton Woods do đô la Mỹ chi phối tồn tại ba khiếm khuyết căn bản:
Thứ nhất, như sự tiếp nối của "nghịch lý Triffin", hệ thống tồn tại bất ổn nội tại; hơn nữa, chính sách tiền tệ của Mỹ chỉ phục vụ mục tiêu trong nước, bỏ qua hiệu ứng lan tỏa toàn cầu, làm trầm trọng thêm bất ổn tài chính toàn cầu.
Thứ hai, xu hướng giảm phát nội tại. Các nước không phải tiền tệ dự trữ, vì "tự bảo hiểm", buộc phải tích lũy lượng lớn dự trữ đô la, tương đương với việc cho Mỹ vay nguồn lực thực. Các nước thặng dư tích trữ dự trữ, các nước thâm hụt buộc phải thắt chặt, hình thành xu hướng giảm phát do tổng cầu toàn cầu thiếu hụt. Dự trữ tích lũy càng nhiều, tổng cầu hiệu quả toàn cầu càng yếu, động lực tăng trưởng kinh tế bị suy yếu.
Thứ ba, bất bình đẳng nghiêm trọng. Các nước đang phát triển vay vốn với chi phí cao, nhưng lại nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ với lợi suất cực thấp; vốn chảy từ nước nghèo sang nước giàu. Đồng đô la giảm giá dài hạn khiến giá trị gốc tài sản dự trữ bị bào mòn; các nước đang phát triển chịu tổn thất kép.
Đáng tiếc, các cơ quan liên quan của Trung Quốc chưa thực sự coi trọng vấn đề này. Còn về hợp tác tài chính khu vực, do nguyên nhân địa chính trị, khó có thể thúc đẩy. Chỉ còn lại quốc tế hóa đồng nhân dân tệ — như Thống đốc Zhou vừa đề cập, đây quả thực là việc chúng ta cần làm, và chúng ta có điều kiện để làm.
5. Lời kết: Cảnh giác và hành động
Tóm lại, chúng ta cần hết sức cảnh giác về an toàn tài sản bằng đô la Mỹ, bởi vì xét về căn bản, tỷ lệ nợ của Mỹ so với GDP ngày càng cao. Tôi đã tự tính toán: trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu tỷ lệ này tiến tới 100%, đồng tiền tương ứng sớm muộn cũng sẽ sụp đổ; nếu không, nó sẽ trở thành một trò chơi Ponzi. Mọi người cần chuẩn bị tinh thần.
Ngoài ra, Thống đốc Zhou đã nói về việc đô la bị vũ khí hóa: Mỹ có thể dễ dàng phong tỏa tài sản bằng đô la của các nước khác. Cuối năm 2013, nhà bình luận kinh tế nổi tiếng Martin Wolf đã đăng bài trên Financial Times, chỉ ra rằng nếu xảy ra xung đột giữa Trung Quốc và Mỹ, Mỹ hoàn toàn có thể phong tỏa tài sản tài chính của Trung Quốc — chúng ta lẽ ra đã nên chú ý đến vấn đề này từ lâu. Mỹ đã tịch thu tài sản bằng đô la của Nga; bạn không biết liệu Trump có áp dụng biện pháp tương tự với Trung Quốc hay không; ngay cả khi ông ấy không làm, cũng không thể đảm bảo chính phủ Mỹ sau này sẽ không làm. Keynes từng nói: "Nếu bạn nợ ngân hàng 10.000 bảng, bạn bị ngân hàng chi phối; nếu bạn nợ 4 triệu bảng, ngân hàng bị bạn chi phối." Trung Quốc, với tư cách là quốc gia có tài sản ròng nước ngoài lớn nhất thế giới, đặc biệt cần ghi nhớ câu nói này của Keynes.
Gần đây, Lagarde từng hỏi: "Nền kinh tế châu Âu có quy mô tương đương Mỹ, thương mại của châu Âu vượt Mỹ, nhưng tại sao tỷ trọng đồng euro làm tiền tệ dự trữ lại nhỏ hơn nhiều so với đô la?" Câu trả lời của bà là: Mỹ sở hữu sức mạnh quân sự hùng mạnh; nếu bạn không có sức mạnh quân sự hùng mạnh, bạn không thể khiến đồng tiền của mình thực sự trở thành tiền tệ quốc tế mạnh và tiền tệ dự trữ quốc tế mạnh.
Trung Quốc là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới, quốc gia thương mại lớn nhất thế giới, là nước nhập khẩu quan trọng nhất các mặt hàng như dầu thô, khí đốt tự nhiên, quặng sắt, bô xít, đậu tương, ngô... và từ năm 2010 đã trở thành quốc gia đầu tư trực tiếp lớn nhất vào các nước đang phát triển. Chúng ta hoàn toàn có lý do và khả năng để thuyết phục các đối tác thương mại, các nước tiếp nhận đầu tư sử dụng nhân dân tệ để định giá và thanh toán. Hàng loạt chính sách "tự làm suy yếu chính mình" của chính phủ Mỹ đang tạo thêm cơ hội cho chúng ta. Chúng ta quả thực có thể đạt được tiến triển quan trọng trong quốc tế hóa đồng nhân dân tệ.
Tuy nhiên, tôi cũng hoàn toàn đồng ý với điều Thống đốc Zhou vừa nói: Quốc tế hóa đồng nhân dân tệ là một quá trình, không thể hoàn thành trong một sớm một chiều. Chúng ta còn nhiều vấn đề cần giải quyết từng bước, bao gồm:Thiết lập chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi;
- Mở cửa dần dần tài khoản vốn;
- Hoàn thiện hệ thống pháp luật bảo vệ quyền sở hữu;
- Cải cách chế độ thuế;
- Mở rộng và làm sâu sắc thị trường trái phiếu chính phủ;
- Phát triển sản phẩm tài chính phái sinh;
- Nâng cao năng lực triển khai quân sự.
Tóm lại, môi trường quốc tế hiện tại có lợi cho việc thúc đẩy quốc tế hóa đồng nhân dân tệ. Chúng ta phải vừa tạo điều kiện nội bộ cho sự gia tăng vị thế quốc tế của đồng nhân dân tệ, vừa nắm bắt mọi cơ hội cụ thể có thể tận dụng để để nhân dân tệ phát huy vai trò trong các lĩnh vực: trái phiếu quốc tế, tín dụng tiền gửi xuyên biên giới, thanh toán ngoại hối toàn cầu, dự trữ ngoại hối toàn cầu, neo tỷ giá của các đồng tiền khác...
Tôi tin rằng, với thời gian, đồng nhân dân tệ nhất định sẽ trở thành một trong những tiền tệ dự trữ quốc tế quan trọng nhất trong hệ thống tiền tệ quốc tế mới.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét